价格与价值

既然大多数估值都是错误的，哪怕我们使用的是在金融投资界备受推崇的自由现金流折现（DCF）模型，那么自由现金流折现的现实意义是什么呢？ 忽视波动的价格无论是自由现金流折现估值法的基础公式（如下图），还是由其发展而来的其他估值公式，都没有“股价”这个变量，说明企业的内在价值与市场价格毫不相干。 例如腾讯控股在2023年产生了1670亿的自由现金流。2023年3月3日，其股价上涨8.18%；2023年12月22日，其股价下跌12.35%······当日股价是上涨，是不变，还是下跌，难道影响其当天净赚了4.57亿的真金白银吗？ 我们不应该把价格与价值的因果关系本末倒置：是先有的内在价值，才有的市场价格，而不是反过来。市场价格的短期波动不影响内在价值，而市场的长期走势却依赖内在价值。 与价格比较的基准使用自由现金流折现进行估值时，通过调整未来自由现金流、永续增长率、折现率三个变量中任意一个或多个的值，虽然几乎可以得到任何结果，但显而易见绝大多数数值都是不合理和不可能的。 如果相关变量越接近合理范围，那么得到的结果必然越能接近其内在价值。该如何提高计算过程中变量的准确性？有且只有一条路——...

为了更好的理解自由现金流折现的估值过程，在《2024年的估值——自由现金流折现》一文中，我们使用自由现金流折现来计算腾讯控股的内在价值，但是实践过程的有很多问题一直萦绕心间：成长期可不可以是3年或10年？成长期增长率可不可以是10%或20%？永续增长率可不可以是5%或10%？折现率可不可以是6%或15%？ 需要明确的是：大多数估值都是错误的，即便是合理估值。首先，预测过程中的每个步骤都可能包含微小的个人偏见，这些不起眼的偏见累积起来，必然导致结果的误差。其次，你所预想的发展路径可能完全背离企业发展的实际情况；再次，宏观经济、政策法规也会发生不可预测的变化。 人们在处理信息时往往会受到各种认知偏差的影响。比如确认偏误，即倾向于寻找和解释信息以支持自己先前的观点；代表性启发，即基于相似性或模式来做出判断，而不是基于全面的统计数据。 投资者无法参与企业的日常经营，对企业的认知只能依赖间接手段——新闻、公告、财报、研报、书籍等信息，更不要说这些信息良莠不齐、真假难辨。即使不同的投资者面对相同的信息，也可能会给出不相同的价值判断，对估值的影响程度也不尽相同。 群体思维可能导致个体投资者放弃...

不同于其他上市公司，腾讯控股直接在财务报表中披露了各个季度的自由现金流，例如在2024年一季报中有如下表述： 于二零二四年第一季，本集团产生的自由现金流为人民币519亿元。此乃经营活动所得的现金流量净额人民币723亿元，部分被资本开支付款人民币152亿元、媒体内容付款人民币37亿元及租赁负债付款人民币15亿元所抵销。 由于腾讯控股目前仍然处于高速增长的成长期，因此我们使用两段式自由现金流折现估值法来计算其当前的内在价值。 成长期（2024~2028年）自由现金流的预测期越长，不确定性就越大，精准度就越低。如果我们没办法看到10年那么远，使用3~5年的预测期也是可以的。 通过统计腾讯控股2015~2023年的自由现金流（单位：亿元）数据，最近8年的年化增长率为20.91%，于是我们保守估计未来5年的自由现金流增长率为15%。 以2023年为基点，则2024~2028年的自由现金流预测值（单位：亿元）如下所示： 稳定期（2029~） TopN优质企业的收益率>沪深300指数基金的收益率＞全部上市公司的平均收益率＞全国所有企业的平均收益率≥名义GDP增长率＞实际GDP增长...

任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。 这种估值方法就是大家耳熟能详的自由现金流折现估值法（DCF），最后得到的数值就是企业的内在价值。计算公式如下： 假设“Price & Value Ltd.”在第1~5年的自由现金流分别是100万元、150万元、200万元、220万元、250万元，第6年公司清算价格为2500万元，折现率为8%，则公司的当前价值为： 123100/1.08 + 150/1.08^2 + 200/1.08^3 + 220/1.08^4 + 250/1.08^5 + 2500/1.08^6= 92.59 + 128.6 + 158.77 + 161.71 + 170.15 + 1575.42= 2287.24（万元） 由于既不能知道企业的存续期有多久，又不能知道未来每年的自由现金流，所以在实际应用中，通常使用自由现金流折现估值法的简化版本：两段式和三段式。 两段式自由现金流折现估值法两段式自由现金流折现估值法（Two-Stage ...

自由现金流（Free Cash Flows, FCF）是指企业在支付了所有运营成本、税费、债务本息以及必要的资本支出后，剩余的可供自由支配的现金流量。 需要注意的是，虽然以何种方式（留存、分红、回购、投资）支配不会影响自由现金流的数值，但是如何支配自由现金流却影响我们对企业的分析结果：盲目的扩张与投资、保守的现金管理、低效的资金利用等都是扣分项。 为什么不用净利润赚的是“假”钱财务报表是根据会计准则中的权责发生制编制的。在权责发生制下，收入和费用是在经济事件发生时被确认的，而不论现金是否已经实际收付。 只见数字不见现金：应收账款、公允价值变动收益、资产减值损失 不可持续的一次性收入：政府补贴、资产处置收益、营业外收入 某些报表项目依赖一大堆参数的假设，而这些参数在很长时间内既无法证实也无法证伪 需要持续投入虽然某些企业赚的是“真”钱，但这些现金既不能留存，也不能分红回购，只能继续投入才能维持企业生存发展。就像查理·芒格表达的那样： 世界上有两种生意，第一种可以每年赚12％的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12％，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着...

将所有鸡蛋都放进一只篮子里，然后看好这只篮子和所有鸡蛋。 股票投资成功的关键就是对企业的了解，了解的越深对企业的估值才能越接近真实情况。 由于普通投资者无法参与企业的日常经营，对企业的认知只能依赖间接手段：新闻、公告、财报、研报、书籍等信息，更不要说这些信息良莠不齐、真真假假。因此对于投资者来说，企业虽然不至于是一个完全不透明的黑盒，但至少也是一个朦朦胧胧的灰盒。 于是投资者可以通过将资金分散到不同的股票上，可以在一定程度上降低单一股票所带来的风险，避免不断变化的市场将这只唯一的股票压得粉碎。 例如，投资烟蒂股时，本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、沃尔特·施洛斯、汤姆·纳普等大师会持有几十甚至上百只的股票；投资成长股时，沃伦·巴菲特、查理·芒格、飞利浦·费雪等大师会持有十只以下的股票。 当然，每个人的精力和时间是有限的，持有股票种类太多又会导致无法更好的了解企业。因此持股数量应该与你的投资策略相匹配。唐朝就建议持股不要超过十只，并且单只股票仓位占比应与其确定性成正比：40%（极强）、20%（强）、10%（一般）。 无论如何，分散化的前提都应该是投资而不是投机。在“美式”轮盘赌中...

由于港股的财务报表和公告文件都是香港繁体，对于习惯简体中文的内地投资者来说是一种障碍。尤其是在文件中搜索关键字时，总是要先转换为繁体才行，效率低下又容易出错，严重制约我们阅读效率和体验。 经过我的不断摸索和试错，终于掌握了一种把繁体版PDF文件转换简体版HTML的方法。不仅完全免费，而且效果完美。 本文的工具不涉及推广和广告，完全免费，请放心使用。平台不让放链接，请关注公众号“价格与价值”后，发送关键词“繁转简”获取。 PDF转换为HTML网站100%免费使用，虽然会展示广告，但是可以使用浏览器插件屏蔽，对使用体验无影响。 选择PDF文件用文件选择框选择要转换为HTML文件的PDF文件，可以同时选择多个，支持批量转换。 开始转换 模式选择“嵌入式SVG”，不然样式会丢失。 点击「转换」按钮开始将PDF文件转换为HTML格式。 耐心等待处理完成，中途不能关闭页面。 保存点击「下载」按钮保存转换后的HTML文件，当然也支持邮件发送、保存至Dropbox或Google Drive。文件在处理后一小时内从处理服务器上自动删除，尽快下载或保存。 繁体转换为简体中文简繁转换开源项目...

记得小时候一根老冰棍才卖5分或1角，而现在竟然需要1元。因此人们常常感慨：钱越来越不值钱。这其实包含一个非常直观的道理：同样数量的现金，在不同的时间点拥有不同的价值（或者说购买力），换句话说就是今天的1元比未来的1元更有价值。 三大因素即时享受随着物质生活水平的提高，人们对于即时满足的渴望愈发强烈，往往更倾向于使用现金来直接购买商品或服务，以迅速获取满足和快乐。这种现象在很大程度上是由现代消费文化所驱动，其中强调个人体验和感官享受的重要性；其次在于科技的进步和市场经济的发展，使得商品和服务更加多样化、便捷化；此外，广告和营销策略也在无形中塑造了人们的消费观念。 通货膨胀通货膨胀的本质是货币供应增加的速度超过了经济生产增长的速度，导致市场上的货币价值相对贬值。 假设去年年初全国有100元现金和与之对应的商品，1元现金可以购买1份商品。经过一年的发展，增加了5元的商品，却增加了10元的现金，导致现在1元只能买到105/110份商品。这意味着现金的实际购买力减少了，因为相同数量的货币现在只能购买到更少的商品或服务。 美国股票、长期国债、短期国债、黄金与美元，考虑通货膨胀后在1...

安全边际是指股票的市场价格与内在价值之间的差额。由于内在价值是估算的、不确定的，所以需要这个差额做为补偿，来防止或降低意外情况下的亏损。如果一座桥梁的承重上限是10吨，我们没有必要开着装载20吨货物的卡车过桥，更安全的做法是只运输8吨，甚至5吨的货物。 对于单只股票而言，安全边际总是依赖于购买股票时支付的价格。市场价格越低于内在价值，安全边际就越大，投资者面临的风险就越低；相反，市场价格越高于内在价值，安全边际就越小，投资者面临的风险就越高。 如果你在2021年2月份以775.5港元的最高价购买了腾讯控股，并且将其保留到2022年10月份（最低价198.6港元），那么在各种不同的年回报率之下，你还需要多长时间才能回本？ 因此我们应该在安全边际越大时越要买入，在安全边际越小时越要卖出，这是投资体系的一部分，而买卖策略就是仁者见仁智者见智的事情了。 当然安全边际也有一定的缺陷，首先它只能保证盈利的概率大于亏损的概率，并不能保证不会出现亏损。其次过高的安全边际可能导致错过一些优质的投资机会。但是格雷厄姆仍然强调，无论债券还是股票的安全边际都是必不可少的： 烟蒂股，买入价格应该低于...

前提 大型：各个市场最具代表性的宽基指数（沪深300、香港恒生、标准普尔500等）的成分股 知名：规模位于所在行业的前1/4或1/3 财务稳健：资产负债率不高于50%，公用事业公司放宽至不高于70% 长期连续支付股息：至少具有连续10年的股息支付记录 原理成长股的价格过贵、不确定性过高、波动过巨、风险过大，对于一般投资者而言，很难把握买卖点，难以获得超额收益。 市盈率较低的大型企业，往往来自于成熟的、稳定的行业，其公司盈利稳定，分红比例较高。不仅使投资者免受通货膨胀的损失，还可以带来比优质债券更高的收益率。 目标是只赚取市盈率从低估到合理之间的价差，盈利增长带来的股价提升只能算意外之财。 方法 TTM10每股收益：过去10年的每股收益均值 合理估值 道琼斯指数成分股或标准普尔指数成分股的收益率至少应相当于AAA级债券收益率的4/3倍，这样与债券相比，才有一定的吸引力。因为股票投资比债券投资麻烦得多。 合理估值 = TTM10每股收益 ÷ (AAA级债券收益率 × 4/3) 买入 以当前AAA级债券利率水平的两倍为基准，同时市...