不同于其他上市公司，腾讯控股直接在财务报表中披露了各个季度的自由现金流，例如在2024年一季报中有如下表述：

于二零二四年第一季，本集团产生的自由现金流为人民币519亿元。此乃经营活动所得的现金流量净额人民币723亿元，部分被资本开支付款人民币152亿元、媒体内容付款人民币37亿元及租赁负债付款人民币15亿元所抵销。

由于腾讯控股目前仍然处于高速增长的成长期，因此我们使用两段式自由现金流折现估值法来计算其当前的内在价值。

成长期（2024~2028年）

自由现金流的预测期越长，不确定性就越大，精准度就越低。如果我们没办法看到10年那么远，使用3~5年的预测期也是可以的。

通过统计腾讯控股2015~2023年的自由现金流（单位：亿元）数据，最近8年的年化增长率为20.91%，于是我们保守估计未来5年的自由现金流增长率为15%。

以2023年为基点，则2024~2028年的自由现金流预测值（单位：亿元）如下所示：

稳定期（2029~）

TopN优质企业的收益率>沪深300指数基金的收益率＞全部上市公司的平均收益率＞全国所有企业的平均收益率≥名义GDP增长率＞实际GDP增长率＞类现金资产收益率

长远来看，企业的永续增长率都会向实际GDP增长率（按历史经验一般为3%）靠拢。但是腾讯控股属于TopN优质企业，预期永续增长率（%6）为2倍的实际GDP增长率是合理的。

折现率

折现率是由预期实际收益率、预期通货膨胀率和不确定性溢价率三个指标共同决定，至少是无风险收益率的2倍。我们使用10%的折现率，原因如下：

  • 预期实际收益率：指剔除通货膨胀后的收益率，至少要大于无风险收益率（3%~4%）。使用无风险收益率的1.5倍—6%。
  • 预期通货膨胀率：根据国家统计局的数据，2011~2023年的年度通货膨胀率约为2.15%。使用向上取整得到的值——3%。
  • 不确定性溢价率：一般取1%-5%，通常取3%。未来确定性越强取值可以越小，持股时间越长取值可以越小。由于成长期、稳定期的增长率都使用了保守值，因此使用较小值——1%。

计算估值

  • 2024~2028年的自由现金流现值：9560.04 = 1920.5*(1-(1.15÷1.1)^5)÷(0.1-0.15)
  • 2029年的自由现金流：3560.51 = 3358.97*1.06
  • 2029年及以后的自由现金流现值：55269.91 = 3560.51÷(0.1-0.06)÷1.1^5
  • 价值：64829.95 = 9560.04+55269.91

当前人民币兑港币汇率1.0746，总股本93.62亿股，则每股价值为746.56港元（64829.95*1.0781÷93.62）。6月26日收盘价为382.0港元，价格与价值比约为51.17%。

参考资料

  1. 腾讯控股 2015~2024年财务报表
  2. 国家统计局
  3. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》
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