先简单看下“一条腿”走路的竞争对手们：TOP TOY毛利率仅32%，52TOYS不到40%，布鲁可毛利率下滑至46.82%。尤其是在净利润方面，泡泡玛特不是比对手多一截，而是多了一个数量级。

自有IP，还是授权IP？

授权IP让你有饭吃，自有IP让你挑饭吃。

潮玩行业的IP来源，大致有三条路径：买授权、做原创、签设计师。其中，买授权是获取IP门槛最低的方式，只要有钱就能使用大厂IP。

2025年，布鲁可营收29.13亿元，其中变形金刚、奥特曼、假面骑士三大授权IP合计占收入超70%，而自有IP“英雄无限”仅2.64亿元，占比不足10%。在连续四年亏损的情况下，去年46.82%的毛利率看上去很美，但代价是非常沉重的：一方面授权费呈急剧攀升之势，另一方面授权协议有时效限制。一旦合作中断，营收就会大幅蒸发。

52TOYS的处境更加典型。其授权IP收入占比从2022年的50.2%一路攀升至2024年的64.5%，三年累计支付IP授权费超1亿元，毛利率却始终在40%左右徘徊。授权费是刚性成本，卖得越好付得越多，利润空间被牢牢锁死。

TOP TOY更是将“卖别人的IP”做到了极致。2025年自有IP收入仅占5.7%，授权IP占51%、他牌产品占43.3%。

泡泡玛特选择了完全不同的路：签约个人设计师，与之共创IP，直接买断或深度绑定版权。Molly的作者Kenny Wong、SKULLPANDA的设计师骅骅、CRYBABY的创作者Yisa、DIMOO的设计师Ayan，这些原本量小力微的独立艺术家，从来没有想过自己的IP能被放大为年收入数十亿、甚至百亿的超级IP。

2025年，THE MONSTERS营收141.6亿元，SKULLPANDA 35.4亿元、CRYBABY 29.3亿元、DIMOO 27.8亿元、MOLLY和星星人均突破20亿元，营收破亿的IP有17个。

泡泡玛特这种IP模式的核心优势在于定价权。授权IP的版税通常在销售额的5%到15%，而泡泡玛特与设计师的合作模式使其将IP版权成本内部化，省下的授权费直接转化为毛利。这就是为什么泡泡玛特毛利率高达72.1%，而布鲁可46.82%、52TOYS是39.9%、TOP TOY仅32%，IP成本结构的差异直接决定了利润天花板。

更重要的是，签约个人设计师意味着IP资产的自主可控。泡泡玛特不需要看版权方的脸色，可以自由决定IP的产品形态、定价策略和生命周期管理。例如，Molly可以出盲盒，也可以做手办，还能做毛绒、做MEGA珍藏版。这种跨品类的灵活度，是授权IP永远无法拥有的。

自营，还是经销？

IP解决了“赚多少钱”的问题，渠道则决定了“钱落进谁的口袋”。

与其他行业类似，潮玩行业的渠道模式同样有三类：经销、加盟、自营。

经销最省事，把货铺给经销商，资金回笼快、扩张速度快。52TOYS就是典型，2022到2024年，来自经销商的收入占比始终超过60%。但代价是什么？是定价权的丧失和利润的分流。经销商为了走量往往打折促销，品牌方对终端价格失控，IP形象也容易在混乱的价格体系中被稀释。

名创优品旗下的TOP TOY走的是另一条路：依托名创优品庞大的零售网络和合伙人加盟模式快速铺开，全球门店334家，但45.5%的收入依赖母公司渠道输送。2025年营收35.87亿元，但年度利润仅1.01亿元，净利率2.8%。增收不增利的本质，就是渠道不自主，利润被层层分食。

酷乐潮玩更纯粹地扮演了“渠道商”角色。全国超300家门店、78个城市覆盖，定位为“覆盖多圈层的潮玩内容社交平台型渠道商”。虽然拥有豚豚崽、波点猫等自有IP，但核心盈利模式依然是卖别人的IP玩具赚差价。与迪士尼、三丽鸥、蜡笔小新等热门IP合作，本质上是零售逻辑：选品、铺货、动销，赚的是商品流转环节的价差，而非IP创造环节的溢价。

泡泡玛特从第一天就选择了最难的路：全渠道自营。截止2025年末，线下，全球直营门店630家、机器人商店2637台；线上，天猫旗舰店、京东自营、微信小程序、抖音直播间、自营官网、TikTok、Shopee、Amazon全渠道覆盖。让每一笔交易都直连消费者。

2025年中国内地营收208.5亿元，海外营收飙升至162.7亿元、同比增长超220%，海外收入占比达43.8%。中国内地累计注册会员7258万人，会员贡献销售占比93.7%，复购率55.7%。这些数据之所以精准，正因为每一笔交易都发生在泡泡玛特自己的渠道里。

虽然自营渠道的投入巨大、扩张缓慢，但它解决了潮玩行业最致命的两个问题：

第一，价格管控。盲盒和潮玩的核心消费逻辑是“稀缺性”和“收藏价值”，一旦渠道打折泛滥，IP的溢价能力就会崩塌。泡泡玛特通过全自营体系，将终端定价权牢牢握在自己手中。

第二，消费数据。 每一笔交易、每一次抽盒、每一个会员的行为偏好，都沉淀在泡泡玛特自己的数据中台。这些数据反哺IP运营：哪个系列该补货、哪个IP该出续作、哪个价格带最受欢迎，从而让决策不再是拍脑袋，而是由数据驱动。

为什么对手转不动？

理解了泡泡玛特的“IP+渠道”双轮驱动，就能看清它和国内竞争对手的本质差异：不是程度的差异，而是维度的差异。用一张表概括：

泡泡玛特之所以能领先，是因为它同时掌控了IP和渠道两个核心环节，形成了对手无法复制的闭环。布鲁可做了好产品但IP不是自己的，TOP TOY铺了渠道但货不是自己的，酷乐潮玩开了店但IP不是自己的，这些对手只握着半把钥匙，而泡泡玛特握着一整把。

既然“自有IP+自营渠道”这么赚钱，为什么竞争对手不跟着做？不是不想跟，而是跟不上。就像王宁说的那样：

但很多行业其实就是一条缝隙，它可能就只能够让一个人在那儿挖10年，然后自己爬出来，等多数人过去再要挖的时候，发现这条缝隙已经被前面的人给占住了，可能后来的人等不及，就去其他地方了。

一是IP端的能力无法速成。发现好设计师需要审美和眼光，签约需要信任和分成机制，培育一个IP从签约到过亿营收通常需要两到三年，而且绝大部分IP根本跑不出来，这不是砸钱就能解决的。例如，泡泡玛特运营着一百多个IP，营收过亿的仅有17个。

2016年签约MOLLY、2017年签约SKULLPANDA和DIMOO的时候，个人设计师IP还是一个被忽视的市场，签约成本低、竞争少，有足够的时间犯错和迭代。等到竞争对手意识到这条路的必要性时，优质设计师IP的大半壁江山已经被泡泡玛特签走了，而且随着在行业中的影响扩大，后来的个人设计师肯定会优先选择泡泡玛特进行合作。

二是自营的成本非常高昂。全渠道自营是一项“重活”。泡泡玛特的全球630家直营门店、2637台机器人商店、数十个海外直营团队，每一项都需要重资产投入和精细化运营。资源怎么分配，门店怎么装修，品类怎么摆放，仓储怎么管理，物流怎么配置，会员怎么运营，中外怎么沟通，每一项都需要几年甚至十几年的积累和试错，不是靠融资和烧钱就能速成的。

三是对成功的路径依赖。布鲁可有产品设计和供应链能力，2025年经调整净利润6.72亿元，成功扭亏为盈。但从授权IP转型自有IP，意味着在短期内放弃已经验证的收入来源，去赌一个不确定的未来。对于企业来说，这个转型成本不仅是财务上的，也是对管理层信心的考验。

但错位竞争解释了泡泡玛特的利润为什么比别人高，却没有回答一个更根本的问题：消费者为什么愿意为一个没有故事的塑料玩偶反复付费？这不是商业模式的问题，是人的问题。下一篇，我们聊这个。

参考资料

1. 泡泡玛特《截至2025年12月31日止年度的年度业绩公告》
2. 布鲁可《截至2025年12月31日止年度的年度业绩公告》
3. TOP TOY 《港交所招股说明书》
4. 52TOYS 《港交所招股说明书》

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王宁答：“没有。”

对方愣了几秒，追问：“那它怎么会火？”

王宁说了一句关键的话：“如果MOLLY有故事，可能只有懂中文、了解中国文化的人才会喜欢。但MOLLY没有语言，没有文化背景，就是一种视觉消费，所以全球消费者都能接受。”

这话点破了一个长期被忽视的商业真相：泡泡玛特卖的不是内容，是形象。

形象IP和内容IP

先把两个概念说清楚。

形象IP，靠外形、表情、设计感吸引人。不需要背景故事，不需要语言翻译。MOLLY的撅嘴、LABUBU的龅牙、Hello Kitty的简洁，看一眼就记住了。形象IP卖的是审美认同和情绪共鸣。

内容IP，靠故事、剧情、世界观吸引人。米老鼠的奇妙房屋、哈利波特的魔法学校、漫威的英雄宇宙，你得先进入那个世界，才能理解IP的价值。内容IP卖的是故事体验和文化归属。

但是在全球收入排名前50的顶级IP里，纯形象IP只有芭比和Hello Kitty两个，然而做为少数派的形象IP变现效率远超内容IP。根据同一份统计，每个形象IP平均商品收入高达303亿美元，而内容IP平均不到150亿。换句话说，形象IP的成功概率低，但成功后的天花板，比内容IP高得多。

时代对IP的影响

内容IP统治了几十年，但最近十年，有三件事在悄悄改变。

内容IP的成本越来越昂贵。迪士尼拍一部动画电影，成本动辄数亿美元，制作周期三到五年，一旦票房失利损失就是灾难性的。更麻烦的是，内容IP必须持续产出，观众不会容忍哈利波特十年不出新书，内容一断档热度就衰减。形象IP没有故事，既不需要持续的巨额投入，也没有“必须续写”的焦虑。

短视频让视觉的传播速度远超叙事。一条15秒的短视频可以把一个形象IP传遍全球，但要把一部电影讲清楚，至少需要两小时。LABUBU在东南亚爆火，不靠电影，不靠小说，靠的是一张张图、一段段视频。

文化壁垒是真实的成本。内容IP跨文化传播时天然存在摩擦，你得先了解西方奇幻文学才能理解哈利波特，得先熟悉美式英雄叙事才能看懂蜘蛛侠。然而MOLLY的傲娇不需要翻译，LABUBU的丑萌全球通用，这就是泡泡玛特能进入43个国家和地区的原因之一。

形象IP的四个优势

低传播门槛。 你不需要知道MOLLY是谁，不需要了解她的背景，只需要看一眼——喜欢，或者不喜欢。这种零门槛的接受方式，让形象IP可以触达最广泛的受众。2025年，泡泡玛特海外收入占总营收43.8%，这个数字背后，形象IP的穿透力功不可没。

高延展性。 有故事的IP，形象是固定的，艾莎公主不能变反派，米老鼠不能穿得太随便。形象IP没有这个约束，同一个形象，换个表情，换个装扮，换个材质，就能打开了一个全新市场。比如MOLLY可以穿汉服，可以穿唐装，也可以穿牛仔；LABUBU可以是手办，可以是毛绒玩具，也可以是积木。就像王宁说过的那样：“IP本身是无用的东西，但它可以放在任何有用的东西上，来提升那个东西的价值。”

强视觉记忆点。 在注意力稀缺的时代，谁能更快被记住谁就赢了。MOLLY的大眼睛、LABUBU的标志性龅牙，一眼就能记住。是因为这里有个更深层的认知机制——形象提供了可供识别的符号，更便于记忆。随着时间流转，经典影视作品的内容逐渐被遗忘，但其形象符号仍然深入人心。换句话说，内容IP的商业价值依附于故事的完整度，而形象IP的商业价值依附于视觉的辨识度。

情感投射空间大。 没有固定性格，每个人都可以按自己的理解去喜欢它。有人觉得LABUBU是治愈系，有人觉得它是搞笑担当；有人把MOLLY看成傲娇小公主，有人把它看成独立女性。“意义的空白”反而给消费者留出了自我投射的空间，他们喜欢的不是一个“设定好的角色”，而是“自己解读出的那个形象”。

LABUBU：一个活的证明

2025年，LABUBU在东南亚市场爆火。泰国曼谷的商场排队几小时，只为抢一个LABUBU。菲律宾、马来西亚的二手市场，价格炒到原价的五六倍。

LABUBU火的原因和MOLLY一模一样：不需要故事，不需要翻译，一张图就足够。

更值得关注的是数字背后的增长曲线。THE MONSTERS系列（LABUBU所属）2022年收入2.63亿，2023年3.68亿，2024年跳到30.4亿，同比增长726%。到2025年，全年收入142亿，占泡泡玛特全年371亿总营收的38%。四年，从不到3亿到百亿级，形象IP不只是一夜爆红，它也可以长青。

形象IP只是起点

理解了形象IP的逻辑，只是读懂泡泡玛特的第一步。

一个形象IP再有穿透力，也只是“原料”。从原料到商品，中间隔着工业化量产、渠道铺设、消费者运营，这套能力才是泡泡玛特真正的护城河。这就是为什么别人做不到泡泡玛特的规模，下一篇聊这个，敬请关注。

参考资料

1. 王宁《因为独特》

2. 泡泡玛特 《截至2025年12月31日止年度的年度业绩公告》

3. 东吴证券《传媒行业深度报告：IP行业研究框架》

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坦白讲，我们是典型的想做A，但做成了B，后来在C上成功，有可能在D上变得伟大。

2010年夏天，北京中关村欧美汇购物中心地下一层，一家叫“泡泡玛特”的店铺悄然开张了。23岁的店主王宁站在门口，看着来来往往的顾客，自己也说不清卖的是什么。货架上摆着从香港和日本淘来的学习文具、数码配件、创意家居，什么都有，什么都不精。

既没有主题，也没有调性。顾客今天来买支笔，明天路过就忘了你叫什么。靠着核心地段的流量勉强撑着，但增长始终不见动静。

然而，谁能想到以这个杂货铺为起点的IP帝国，在2025年做到了营收371亿、净利润128亿？可能就连当时的王宁也不知道这家店会变化成什么。

第一阶段：杂货铺时代

泡泡玛特的创业灵感源于香港LOG-ON、日本Loft，那些店里东西摆放整齐、风格统一，逛起来很舒服，让王宁印象深刻。

2012年前后，公司遭遇严峻生存考验：单店经营艰难、店员集体辞职、十余家VC全部拒绝投资。同年8月，麦刚200万元天使投资成为关键的“救命钱”，不仅解决了生存问题，还支撑公司开启多店连锁经营模式。

2015年，泡泡玛特开始代理日本角色玩偶品牌Sonny Angel，这款盲盒形式的产品意外走红，月销量从几千飙升至六万多，一度贡献了30%的销售额。

但王宁想扩大代理规模，被拒绝；想开发特别款，被拒绝；想争取参展机会，还是被拒绝。2016年初，连独家代理权也丢了。一个卖到三分之一营收的产品，说没就没了。

失去代理权后，王宁在微博上问粉丝：“大家喜欢收集什么玩具？”回复里，一个名字被反复提及——MOLLY。

第二阶段：MOLLY奇迹

2016年，王宁赴香港接触MOLLY的设计师王明信（Kenny Wong），成功获得MOLLY的IP授权。同年8月，MOLLY Zodiac系列盲盒在天猫首发，4秒售罄。

于是，王宁逐步下架店里所有非潮流玩具品类。当时潮流玩具只占销售额不到三成，剩下七成说没就没。店员不理解，同行觉得他脑子进水。但王宁想得很清楚：什么都卖，顾客就记不住你；只卖潮流玩具，所有喜欢潮流玩具的人都会知道你。

与此同时，更多艺术家被收入囊中，SKULLPANDA、DIMOO、THE MONSTERS相继签约。再加上从游戏里借来的抽卡逻辑——盲盒，普通款、隐藏款、大隐藏，开出什么全凭运气。

三年时间，终于花开。泡泡玛特的营收从不足2亿元跃升至将近17亿元。

第三阶段：平台化时代

2019年，MOLLY的占比一度超过公司总收入的80%。这意味着什么？泡泡玛特的命运，又像当初依赖Sonny Angel那样，被一个IP捏在手里。

只是这次，捏着命运的不是日本公司，是自己创造出来的MOLLY。但这种依赖的本质没变，把自己的生意绑在一个爆款上，随时可能被替代。

王宁的答案是：把自己变成一家唱片公司——不自己写歌，专门发现好歌手，把他们的歌录下来卖到全世界。

具体来说，就是两件事：找到好的IP，然后用工业化手段把它放大。泡泡玛特把IP按潜力分级，顶级的全渠道砸资源，潜力股重点培养，新面孔先小范围测试，不好就止损。MOLLY火了之后没有把所有钱继续堆进去，而是用同样的方法孵化下一个。

放大靠的是一套完整的产业链。以前一个设计师想把作品卖出去，还要自己谈厂家、跑渠道，到头来一年可能就卖几十上百件，单件成本下不来，定价自然高。

而泡泡玛特把这条产业链做了明确分工：设计师只管创作，泡泡玛特负责3D建模、开模量产、品质控制、包装设计、广告宣发和上架销售。一个新IP上线，能同步呈现在全球630家门店、2637台机器人商店及7000多万会员面前。

这套模式跑通后，IP矩阵开始集体爆发。2025年有17个IP营收过亿，其中5个超过20亿。MOLLY的占比，也从80%以上降到了2025年的不足20%。泡泡玛特逐步成了潮玩界的唱片公司。

面向国际，拥抱未来

从杂货铺到IP帝国，泡泡玛特的三次转型逐步完成，但王宁及管理层的前进步伐不会停止。

2025年，泡泡玛特43.8%的收入来自海外。纽约世界贸易中心、伦敦牛津街、新加坡ION Orchard，全球最贵的商业地段上都能看到它的门店。630家门店、2637台机器人商店，覆盖80多个国家，泡泡玛特正在变成一个“To the World，From the World。”的世界品牌。

另一个方向是“卖体验”。2023年北京朝阳公园开了城市乐园，占地4万平方米。不是迪士尼那种巨无霸，更像日本白色恋人巧克力工厂，小而美。LABUBU森林区、MOLLY城堡，泡泡玛特把IP从货架搬进了场景里。

还有一个问题一直悬着：没有电影、动画的支撑，IP的生命力能撑多久？泡泡玛特成立专门的游戏工作室，同时动画、电影也正在筹备中。从“发现好IP”到“创造好IP”，这是最后一步跨越。

如果有人问王宁，2010年站在那个杂货铺门口的时候，有没有想过今天，答案大概是没有。泡泡玛特的故事里没有先知，只有一次次被现实逼到墙角，然后想办法活下去。

爆款会过气，但这种反应能力不会。问题是，这种能力的底座到底是什么？一个没有故事、没有动画、没有游戏的小塑料人，凭什么让人反复掏钱？

参考资料

1. 李翔《因为独特》
2. 泡泡玛特 招股说明书、2016-2025年财报

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• 营收7518亿，同比增长14%
• 归母净利润（Non-GAAP）2596亿，同比增长17%；
• 经营现金流3031亿，同比增长17%
• 自由现金流1816亿，同比增长17%。

虽然2025年业绩一如既往的亮眼，但是最近一年多的股价却犹如过山车也一样：先是从2025年年初上涨将近一倍至683港元，然后扭头就走，又一路下跌至500港元以下。真应了那句“股票的价格你别猜，猜来猜去也猜不明白！”，但这就是股市的真实——内在价值和市场价格，永远是两件事！

检验一下业绩预测

我在『腾讯019』2025三季报：AI驱动多业务增长，706亿净利再创新高 一文中，白纸黑字地写下：

2025年全年业绩的预测值如下：营业收入7400±100亿元；归母净利2550±50亿元；自由现金流2000±50亿元。

实际的营业收入和归母净利润都精准落在了区间附近，只有自由现金流略低于预测值，原因是Q4用于AI的资本开支依然高达224亿元，尽管同比已经降低166亿。没有办法，要想把AI商业化，签人才、搞研发、买设备，这些钱就是省不掉——科学技术是第一生产力。

三大业务各有惊喜

毛利增速（+21%）比营收增速（+14%）快了整整7个百分点，意味着腾讯挣的每一块钱里，留下来的比以前更多，这说明不是靠堆量撑出来的增长。分业务来看，各有各的惊喜：

• 增值服务。营收3693亿，增长16%。其中国内游戏+18%，平稳；海外游戏+33%，是整个集团最亮眼的数字。《皇室战争》DAU创历史新高，并且Supercell旗下多款产品持续放量。
• 营销服务。营收1450亿，增长19%。三大业务增速最高，视频号、搜一搜、公众号正在与其他平台竞争广告预算，而月活十三亿的微信，变现能力依然值得期待。
• 金融科技与企业服务。营收2294亿，增长8%。虽然营收放缓，但毛利率却从47%提升到51%，这是好事，因为没有利润的营收是没有意义的！

有惊喜就有惊吓

业绩没有问题，为什么股价年初至今下跌20%+？理由是找不完的，只要想找，一抓一大把。不过我还是要尝试回答下，大家评判下对不对！

1. AI烧钱。 管理层在财报电话会上说得很直接：2026年AI基础设施投入会继续加大。这意味着，净利润和回购金额都会被AI吃掉一部分，至少2026年是这样。大家都知道AI烧钱，但没料到能烧成这样——近5个季度AI相关投入已超1000亿，今年还要继续。成果嘛，不能说没有，但目前还缺少现象级的AI产品！
2. 回购减半。2025年回购金额约800亿港元，平均每个交易日用4亿港元替广大股东购买自己的股票，并悉数注销。然而财报之后，管理层明确表示2026年回购力度将大幅削减，目前维持在每个交易日3亿港元的回购力度，后续还不确定。反正一根重要的价格支撑柱，明确要撤掉一些了，于是市场先生马上定价。
3. 字节进攻。这不只是一个抖音的问题，是字节跳动整个生态的围攻。流量端：抖音月活超9亿，今日头条牢牢占据资讯分发，用户在头条系产品上花的时间越来越长，直接挤压的是微信视频号、公众号、朋友圈的注意力；广告端：品牌预算就那么多，字节抢走一块，腾讯就少一块，2025年头条系广告收入已经逼近腾讯营销服务的体量；AI端：豆包MAU突破1亿，被接入抖音成为两个超级入口，字节正在把流量平台和AI助手打通成一个完整的生态闭环，而腾讯的AI产品还在追赶。
4. 国际战乱。2026年2月，美国和以色列对伊朗发动军事打击，战事至今未停。霍尔木兹海峡局势紧张，全球原油价格震荡，中东地缘风险急剧上升。叠加俄乌战争仍在持续、中东局势滚动演变，全球资本市场整体风险偏好下降，港股作为离岸市场首当其冲。腾讯主营业务在国内，战争对业绩没有直接冲击，但外资持续减仓港股是既成事实。
5. 美国审查。2026年3月，美国白宫重启对腾讯海外游戏投资的安全审查，这个案子CFIUS（美国外国投资委员会）已经盯了超过五年，是CFIUS历史上审查时间最长的案例之一。涉及资产很重：腾讯全资拥有《英雄联盟》《无畏契约》开发商Riot Games，持有《堡垒之夜》开发商Epic Games约28%股份，以及2016年约86亿美元收购的芬兰Supercell。如果被强制剥离，腾讯海外游戏这条最亮眼的增长线（2025年海外游戏+33%）将受到实质性打击。当然，强制剥离是最坏情况，但这把悬在头上的刀不拆，市场就很难给腾讯海外业务充分定价。

合理估值

第一步：预测三年后的净利润。

2025年归母净利润是2596亿。管理层已经明确2026年AI资本开支继续加大、利润增速会慢于收入增速，所以我保守一点，用15%的年化增速做三年预测：

• 2026年：2596亿 × 115% ≈ 2985亿
• 2027年：2985亿 × 115% ≈ 3433亿
• 2028年：3433亿 × 115% ≈ 3948亿

第二步：给合理市盈率。

微信13亿月活没有第二家能复制，游戏全球份额第一，广告和金融科技还有空间。给30倍PE合理，25倍偏保守。

• 三年后合理市值：3948亿 × 25倍 = 9.87万亿（保守）；× 30倍 = 11.84万亿（合理）

第三步：折算当前买入价。

老唐估值法要求以三年后合理市值的50%作为买入上限（即要求三年翻倍的安全边际），折算到当前：

• 买入上限市值：4.94万亿（保守）~ 5.92万亿（合理）
• 腾讯当前总股本约94.5亿股，按0.918汇率换算成港元买入价格：
  • 保守：4.94万亿 ÷ 94.5亿 ÷ 0.918 ≈ 569港元/股
  • 合理：5.92万亿 ÷ 94.5亿 ÷ 0.918 ≈ 682港元/股

结论： 按老唐估值法计算，腾讯的合理买入价区间约在 569~682港元之间。截至本文写作时，腾讯股价约496港元，略低于买入下限，处于合理偏低的区域。当然，这里面有个隐含假设：随后三年的净利润增速不会因为AI烧钱和回购削减大幅低于预期。

那么你的看法呢？期待你的友善发言！

参考资料

1. 腾讯控股 《截至二零二五年十二月三十一日止年度及三个月业绩公告》
2. Tech星球 《独家｜抖音接入豆包，字节发起反击》
3. 36氪 《拉锯超五年，美国白宫审查腾讯对美大厂的投资》
4. 新华社 《国际观察丨即将”满月” 美以伊战事走向四大悬念》

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1. 净利“膝盖斩”：2025年净利润预计暴跌超62%，直接退回十五年前的水平。
2. 分红“全梭哈”：承诺未来三年将100%的净利润全部分给股东，但取消每年70亿的“保底”承诺。
3. 换帅“一把手”：老帅钟雨退休，董事长顾宇亲自兼任总裁，大权独揽。

净利“膝盖斩”

2025年全年，洋河股份预计归母净利润仅为21.16亿元至25.24亿元（中位数23.20亿元），这与2024年同期的66.73亿元相比，缩水超过三分之二。

不仅意味着净利润回到2010年的水平，更表示ROE降到个位数，达到5%左右的历史最低。

尤其是从季度数据来看，第四季度预计亏损14.51亿至18.59亿元，与2024年同期亏损19.05亿元相比，亏损额已有所收窄。是预示着行业寒冬已经逐步转暖，还是标志着业绩“洗大澡”已经结束？

如果我们把洋河股份看作“周期股”，使用老唐估值法估算一下其在2026年的合理估值——席勒净利润71.33亿元，合理市盈率25倍，于是合理估值是1248.21亿元，折合每股118.40元。

如果七折买入，则买点是82.88元；如果六折买入，则买点是71.04元；如果六折买入，则买点是59.20元。当前股价低于55元，处于明显低估状态。

但是，还是避免不了说“但是”，使用老唐估值法的硬性要求是要符合“三大前提”，那么现在的洋河股份是否符合“利润为真”、“利润可持续”、“维持当前盈利能力不需要大量资本投入”这三个必要条件呢？

分红“全梭哈”

洋河股份新发布的分红规划，更是在市场上激起千层浪，管理层直接取消了2024年8月发布的原规划中70亿元的保底金额。

2025年度-2027年度，公司每年度现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的100%。

洋河股份的股价从2021年的244.24元，腰斩之后再腰斩到60多元。很多中小股东一直坚守或加仓的主要原因就是一边享受7%以上的股息，一边等待企业调整结束。直接结果就是大家纷纷清仓——1月26日将近跌停，1月27日继续下跌。

有人说管理层出尔反尔，哄骗欺诈，我只能说不要再自欺欺人了。如果你有仔细阅读过《关于现金分红回报规划（2024年度-2026年度）的公告》，就会发现全文并没保底一说，只是大多数人一厢情愿地臆想而已，反而说可以随时调整规划。

根据有关法规政策、内外部经营环境变化或公司生产经营情况、发展需要等因素需要调整规划的，公司董事会可在遵守有关法律法规、规范性文件及《公司章程》利润分配相关规定的情况下对本规划进行调整，并提交公司股东大会审议。

换帅“一把手”

钟雨是洋河体系培养起来的核心骨干，被誉为“中国白酒大师”，在洋河股份任职超过10年。他的退休标志着洋河一个时代的结束，整个董事会只剩戴建兵一个“洋河人”——随着洋河股份的发展，从中底层员工一步步成长为最高管理层。

剩余的8名董事，不是从宿迁官场空降而来，就是前十大股东派遣而来。尤其是没有从业经验、只有政府工作经历的一把手，把董事长与总裁一肩挑，想想都觉得可笑和无奈！

参考资料

1. 洋河股份 《现金分红回报规划（2025年度-2027年度）》《公司总裁退休离任暨聘任总裁》《2025年度业绩预告》

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陕西煤业2025年归母净利预估为184.24亿元，合理估值为4231.25亿元，最高买入价格为30.55元，比当前市场价格高39.56%。

推测净利

煤炭采掘、电力发售是陕西煤业毋庸置疑的主营业务，无论收入还是成本，二者合计比例都超过总额的95%。

前三季度的营业收入、营业成本分别为1180.83、847.98亿元，其中销售1.892亿吨煤炭的收入、成本分别为1022.03、711.95亿元，销售295.96亿千瓦时电力的收入、成本分别约为100.00亿元、72.00亿元（按总额的8.5%计算）。

截至2025年末，陕西煤业的总售电量为392.87亿千瓦时；自产煤销量为1.61亿吨，而贸易煤销量一般在自产煤的6成左右，因此可以推断总售煤量约是2.576亿吨。

忽略2025年下半年煤炭价格的小幅上涨对主营业务的影响，从总售煤量、总售电量反向推算煤炭、电力两大业务的全年营收情况如下：

• 煤炭
  • 营业收入：1022.03*(2.576÷1.892) ≈ 1391.52(亿元)
  • 营业成本：711.95*(2.576÷1.892) ≈ 969.34(亿元)
• 电力
  • 营业收入：100.00*(392.87÷295.96) ≈ 132.74(亿元)
  • 营业成本：72.00*(392.87÷295.96) ≈ 95.58(亿元)

因此全年的营业收入约是1604.54亿元（(1391.52+132.74)÷95%），营业成本约是1120.97亿元（(969.34+95.58)÷95%）。

税金及附加、销售、管理、研发、财务等各种费用，与主营业务的销量关系不大，直接把三季报相关条目按3/4年推算出全年费用约是163.11亿元((67.39+5.87+46.63+1.06+1.38)÷(3/4))

假设以投资、公允价值变动为主的其他收益在第四季度无重大变化，仍为三季报的36亿元，则营业利润是356.63亿元（1604.54-1120.797-163.11+36）

忽略掉微不足道的营业外收入和支出，再扣除约19%的综合所得税，于是得到净利润288.87亿元（356.63*(1-19%)）。

你以为这就结束了？这288.87亿元净利润，并不是百分百归股东所有，其中36.22%是非全资并表子公司的少数股东共同所有。因此，陕西煤业的归母净利润只剩下184.24亿元（288.87*(1-36.22%)）。

估算价值

陕西煤业近十年的归母净利润平均值为169.25亿元，在合理市盈率倍数使用最低值25的情况下，其在2026年的合理估值为4231.25亿元。目前公司总股本96.95亿股，则每股的合理估值为43.64元。

鉴于每个人的风险偏好不同，有激进、一般及保守三种交易策略。不过要注意的是，三种方案各有优劣：激进者容易买入，不容易卖出；保守者不容易买入，容易卖出；一般者介于激进者、保守者之间。

• 激进
  • 理想买点：2961.95亿元 ≈ 4231.25×0.7，对应买入价格约为30.55元
  • 理想卖点：6347.03亿元 ≈ 4231.25×1.5，对应卖出价格约为65.47元
  • 当前价格：21.89元，低于理想买点的28.35%，低于理想卖点的66.56%
• 一般
  • 理想买点：2538.81亿元 ≈ 4231.25×0.6，对应买入价格约为26.19元
  • 理想卖点：5077.62亿元 ≈ 4231.25×1.2，对应卖出价格约为52.37元
  • 当前价格：21.89元，低于理想买点的16.42%，低于理想卖点的58.20%
• 保守
  • 理想买点：2115.68亿元 ≈ 4231.25×0.5，对应买入价格约为21.82元
  • 理想卖点：4231.25亿元 ≈ 4231.25×1.0，对应卖出价格约为43.64元
  • 当前价格：21.89元，等于理想买点，低于理想卖点的49.84%

参考资料

1. 陕西煤业 《2025年第三季度报告》《2025年12月主要运营数据》

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在具体的实践中，选股策略更是多种多样，选股方法也是千差万别。我通过学习唐朝（圈内人称“老唐”）的估值体系，总结出三种价值投资策略：

• 高ROE低PE的成长股
• 低席勒市盈率的周期股
• 低市净率的金融股

根据这三种投策略，我会每个月末筛选一次不同策略的投资标的，梳理出来三份列表，分别对应三种不同的投资逻辑与预期。

需要强调的是，选股列表只是帮你过滤掉绝大多数不值得投资的股票，肯定会有错漏。况且这只是万里长征的第一步，哪些股票值得投资还有很多后续工作需要你亲力亲为，例如行业分析、财报解读、竞争研判、价值估算等等。

高ROE低PE的成长股

选股条件：非银行股；非保险股；非证券股；非农牧饲渔股；上市天数大于5年；滚动市盈率介于0-33之间；ROE连续5年大于15%

关于这些条件的选择逻辑，已经在【股票057】5435只A股，仅78只符合选股标准 中详细论述，这里就不再重复。

只补充一点，为什么长期高ROE的企业大概率是成长股？企业产生的净利润会增加股东权益（现金股息除外），根据ROE的计算公式（ROE=净利润/平均股东权益）可知，在股东权益增大的情况下，要想ROE保持较高值，净利润必定是增长的。

从行业分布上来看，酿酒（白酒）、食品饮料和专用设备包揽前三。尤其是白酒企业占到总数的11.25%，并且ROE均值前十里白酒行业独占4席，也难怪大家都说“白酒是A股最好的行业，没有之一”。

低席勒市盈率的周期股

选股条件：非银行股；非保险股；非证券股；非农牧饲渔股；上市天数大于5年；席勒市盈率介于0-17.5之间；十年ROE的平均值大于15%；

席勒市盈率由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒提出，又称周期调整市盈率（CAPE）。它采用10年平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利，以便平滑经济周期对企业盈利的影响。

经济会周期性波动，行业会周期性兴衰，企业也会周期性盈亏，只是受影响的强弱和长短之分——有的企业只是盈利轻微波动，有的企业却在巨亏和巨赚反复横跳；有的企业一两年就能重新增长，有的企业三五年还在苦苦挣扎。

从行业分布来看，绝对大多数企业都属于强周期企业，要么随大宗商品价格波动，要么与房地产紧密相关。也从侧面印证了近半年大盘指数疯狂上涨，而医疗器械、食品饮料、家电行业一直在下跌！

席勒市盈率对所有股票都适用，只是对于弱周期的企业来说，计算的估值结果是偏低的。假如一家弱周期的企业，使用席勒市盈率的估值结果是低估状态，是不是说明这家企业大概率处于低估呢？

低市净率的金融股

选股条件：金融股；非农牧饲渔股；上市天数大于5年；市净率小于0.7倍；

以银行、保险为主的金融企业，不仅财务报表晦涩难懂，而且净利润不说是“假”的，但至少是“虚”的——计算过程充斥大量概率和假设，只是个表面看起来精确的数字，实际并不是真金白银的净利。

本来打算加个“十年ROE的平均值大于15%”的条件，发现只能剩下贵阳银行和长沙银行。统计了一下这个列表中所有企业的五年ROE平均值、十年ROE平均值，发现二者的值大多都在10%左右。

参考资料

1. 东方财富
2. 元宝

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即使你持有的只是涨幅倒数的沪深300指数，呆坐不动一年的收益率也将达到17.66%。那么你的实际收益率是否超过沪深300这个业绩基准呢？

收益概览

2025年持仓收益率为18.23%，勉强跑赢沪深300指数，实现收益率连续6年高于沪深300指数。自记账以来，年化收益率9.03%，超过沪深300指数6.4个百分点。

从个股来看，股价涨跌呈现严重的两级分化——腾讯控股上涨45%左右，而白酒企业普遍下跌，古井贡B、洋河股份更是下跌了20%左右。

持仓分布

与2024年相比，持仓变化不大：出清类现金的沪深300ETF、创业板ETF；出清观察仓性质的招商银行、海康威视；减仓1/4的腾讯控股；新入观察仓贵州茅台。

操作复盘

对于2025年的操作，自己是相当不满意的。因为所有的操作基本上都是败笔，还不如呆坐不动——买入就下跌，卖出就上涨。

首先，在下半年市场行情刚刚启动时，清仓沪深300ETF和创业板ETF，完美错过接下来的上涨行情。其实，买入这两个ETF就是错误的，因为我当时只关心它们的价格，从而奢求会在短期内上涨。

其次，在600港币左右减仓1/4数量的腾讯控股，目的是想做下波段赚点小钱，但是打脸来的好快——自从我卖出后，腾讯控股一直在这个价位小幅震荡，没有买回机会！

再次，继续加大了白酒企业的持仓数量：65元价位增加2/5持仓数量的洋河股份，1480元价位买入少量贵州茅台。虽然白酒企业目前仍处于困难期，但是多了解些行业，你就会发现白酒行业的商业模式比其他行业优秀的多。当然，越与同行相比，洋河股份越垃圾，计划今年认亏清仓；贵州茅台在高端白酒的地位仍是不可撼动的；古井贡B的优势是估值足够便宜，股息足够高。

最后，有持续现金流入的投资组合，持股体验才是更好的。因为一方面可以通过定投来平均个股成本，更重要的是不会在黎明前被迫卖出。所以，给广大朋友的建议是“千万不要专职投资，除非投资就是你的职业”。

参考资料

1. 东方财富
2. 招商证券
3. 小程序·真知不难

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读书有什么用？在孤独中自省，在低谷时自修，在迷茫中自渡。

不知不觉间，2025年已经是我走上社会后，进行系统性阅读的第8个年头。645本书，1.30亿字，6418条书摘——这是我8年交出的总成绩，你觉得如何？

统计概览

2025年共计阅读332天，81本，2477.22万字，较上年阅读天数增加58天，时间减少16时47分，字数减少1445.16万字。

其实，我对这样的成绩是不满意的，因为阅读总量已经连续两年下降。这说明我进一步放纵了自己，大量时间浪费在无意义的事情上，例如游戏、发呆等，是要今年要反思和改进的地方！

81本书中，纸质书只有6本，其余均为电子书。不是纸质书买不起，而是家里实在放不下了。所以，我现在首先会读电子书，只有那些我认为优秀且有用的书籍才会买来纸质的进行收藏。

阅读偏好

2025年涉猎依然广泛，从投资理财到历史悬疑，从科幻巨著到佛学入门，它们交织在一起，构成了我的精神成长图谱。

投资理财类阅读始于唐朝的《投资研习录》。唐朝的书籍一如既往的的通俗易懂且富含哲理，每本都成为我投资路上离不开的工具书。

《投资研习录》中没有数字，没有公式，没有说教，只是细致地讲述了1957—1999年巴菲特致股东信中的精华。通过与“股神”跨越时空的对话，它不仅告诉我们价值投资应该学什么，更厘清了我们在学习过程中的诸多迷思。顺便说句，巴菲特1957-2025年致股东信中英对照版请参考：https://www.gelonghui.com/p/520076

从《大宋悬疑录》到《食南之徒》，从《范蠡》到《王阳明》，历史类读物在我的书单中占据重要位置。特别是《王阳明全集》，我花了近30个小时才读完，收录219条书摘。这部传记不仅生动再现了明代心学大师的一生，更引发了我对知行合一这一理念的深入思考。

科幻小说方面，在我看来“《三体》之后，再无科幻”。尽管之前每年都会阅读一遍《三体》，但今年重读依然被刘慈欣的宏大叙事所震撼——从地球到宇宙，从当下到未来，从社会到个人。无论是时间尺度，还是空间尺度，与宇宙相比都无比渺小的我们，该如何度过短暂而困苦的一生呢？

如果要选一个关键词，那一定是“悬疑”。全年81本书中，悬疑类作品占据了近半壁江山，尤其是《西游八十一案》、《簪中录》、《暗黑者》、《法医秦明》等几个系列的连贯阅读，让我能够真正进入一个作者构建的世界，理解他们的思考脉络，更提供了一种“破案思维”——先收集数据，再寻找模式，然后提出假设，最后实际验证。

“法医秦明”则是悬疑类作品中出现最频繁的名字。从《尸语者》到最新的《燃烧的蜂鸟》三部曲，我几乎追完了整个系列。不同于普通侦探小说，秦明的作品以专业法医视角展开，每个案件背后都是严谨的法医知识。值得一提的是，我在五月集中阅读了八本法医秦明的作品，那段时间连做梦都充满了破案场景。

继续出发

2025年悬疑、投资、历史成为我的三大阅读支柱，而哲学、科幻等则作为重要的补充。

从年初专注于投资理财，到后来逐渐加入哲学、历史甚至佛学内容。《正信的佛教》和《中国哲学简史》这类书籍，在之前的我看来可能过于“抽象”，但今年却能静心研读。

阅读的广度，决定了思考的深度。展望新的一年，我会做出如下调整，以便更能学以致用：

• 阅读总量100本以上
• 减少悬疑小说的数量
• 增加计算机、哲学、文学、历史类书籍
• 尝试“主题式阅读”，目前确定的主题是商业竞争、企业传记。

在不确定的世界里，阅读是少数几件确定的事。2026年，我的书单已经准备就绪，下一页即将翻开。

参考资料

1. 微信读书
2. 阅读记录

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如果复利是世界第八大奇迹，那么理解其运作机制就是打开奇迹之门的钥匙！

在古老的印度传说中，宰相西萨·班·达依尔向国王请求赏赐：在国际象棋盘的第一个格子放一粒麦子，第二个格子翻倍成两粒，第三个格子再翻倍成四粒，依此类推，填满六十四个格子。国王欣然答应，却不知道这小小的请求，即便耗尽全世界的小麦也是远远不够的。这就是复利最震撼的例证——一个看似不起眼的起点，在持续增长的过程中，就会创造出天文数字的结果。

然而，在现实财富积累中，绝大多数人未能体验到复利的完整威力。原因不在于他们不懂复利概念，而在于未能深刻理解构成复利效应的三个核心要素如何协同工作。本文将通过系统分析，揭示复利背后的三要素如何共同创造财富增长的奇迹。

本金——决定绝对高度的坚实基石

许多人对投资理财存在一种错觉，认为只有高收益率才能实现财富增长。实际上，初始本金决定了财富增长的可能上限。假设年化收益率同为10%，拥有100万本金的人，在第一年就能获得10万元的收益，而本金仅为1万的人，即使获得同样比例的回报，其绝对收益也只有1000元。

可以用一个简单公式表示复利：终值=本金×(1+收益率)^时间。从这个公式可以看出，本金是乘法运算的基数，收益率和时间是作用于这个基数的乘数因子。无论后续的乘数有多大，如果基数较小，最终结果依然有限。

在收益率和时间相同的情况下，本金越大，终值的膨胀速度就越快。也就是说，本金越大，每年产生的利息绝对值也越大，这些利息在后续年份又能产生更多的利息绝对值。因此，在图表上就表现为曲线更加陡峭地向上扬起。

那么如何积累本金呢？一方面，通过提升职业技能、发展副业或创业来增加收入来源；另一方面，通过理性消费、建立预算体系和优化资产负债结构来减少资金流出。

收益率——塑造增长斜率的精密杠杆

如果说本金决定了财富大厦的地基面积，那么收益率就决定了这座大厦的垂直增长速度。在复利计算中，收益率位于底数的位置，这意味着它的任何变化都会在幂次的作用下产生非线性的放大效应。

举例来说，假设初始本金1万元，投资30年，年化收益率8%的情况下最终资产约为10.06万元；当年化收益率提升至12%时，最终资产跃升至约29.96万元。仅仅是4个百分点的差距，在30年间就产生了近20万元的绝对差异。更恐怖的是，如果把时间拉长到50年，二者的绝对差值将达到242万元。

在复利曲线中，收益率的稳定性与可持续性远比短期的高回报更为重要。追求不切实际的高收益率往往伴随着巨大的波动和回撤风险，而大幅度的亏损会对复利积累造成毁灭性打击。例如，亏损50%后需要上涨100%才能回到原点，这意味着一次重大亏损可能抹去多年的复利积累。

大家常说“一年赚三倍者众，三年赚一倍者寡”，那么如何保持收益的稳定和持续呢？单说证券投资，可以根据难易程度划分出“保证不输，持续小赢，谋求大赢”三个方案：

• 不输，即风险基本为零且收益率与无风险利率基本持平，例如存款、国债、货币基金等。对个人能力基本无要求。
• 小赢，即风险一般且收益率是无风险利率的2倍左右，例如沪深300指数基金、标准普尔500指数基金等。对个人能力要求一般，能理解和认同股票市场、宽基指数即可，再配合各种定投、网格等交易策略，效果更佳。
• 大赢，即风险较高且收益率是无风险利率的4倍左右，例如个股及衍生品。对个人能力要求极高，流派众多，策略繁杂。道路千万条，你需要找到自己的道！

时间——创造指数效应的魔法催化剂

在复利的三要素中，时间具有独特属性：它既对所有人平等，又可以被不同人差异化利用。时间的魔法在于，它将线性增长转化为指数增长。在复利曲线的早期阶段，增长几乎难以察觉，如同缓坡爬升；而一旦越过某个临界点，曲线便开始以几乎垂直的姿态向上冲刺。

可以用一个简单例子说明：初始本金1万元，年化收益率为8%，每隔十年的资产分别是2.16、4.66、10.06、21.72、46.90万元，每十年内的资产增加值分别是1.16、2.50、5.40、11.62、25.18万元。

要想利用时间的杠杆性质，你需要做到如下三点：一是尽早开始，即使初始金额很小；二是保持投资的连续性，避免因市场波动而中断；三是活的尽量久。是的，你没有看错，只有活的够久才能等到复利曲线由量变引起质变的时刻！

超越财富的复利思维

复利原理的价值不仅限于财务领域。查理·芒格曾提出“心智复利”的概念：每天进步一点点，长期积累会产生质的变化。知识、技能、人际关系乃至健康，都可以通过类似复利的方式积累和增长。

在知识学习中，每天阅读专业书籍、思考行业问题，长期积累会形成独特的认知优势；在职业发展中，持续提升核心技能，建立专业声誉，时间会将这些努力放大为职业成功；在健康管理中，每天适度运动、合理饮食，长期坚持会转化为显著的健康收益和生活质量提升。

难吗？真的难，因为每一项都是反人性的。积累本金，意味着要克制即时消费的冲动，抵抗琳琅满目的商品诱惑，将当下的享受延迟到未来。这违背了人类“今朝有酒今朝醉”的即时满足天性。提升收益率，要求我们克服对不确定性的恐惧，在市场狂热时保持冷静，在市场恐慌时坚守信念，更要摒弃一夜暴富的侥幸心理，接受“慢就是快”的长期主义。这挑战了人类趋利避害、寻求安全感的深层本能。而发挥时间的魔力，或许是其中最反人性的一环。它要求我们以十年甚至五十年为尺度来思考问题，对抗的是我们对时间流逝的焦虑、对短期结果的渴望，以及对“立竿见影”的效率迷信。

然而，投资的真谛，人生的智慧，恰恰在于有意识地训练自己，去做那些“反人性”却正确的事。正如锻炼身体时的酸痛意味着成长，认知层面的“不适感”也往往是突破原有思维边界的开始。认识到这种“难”，并非为了劝退，而是为了更清醒地出发。当我们明白困难是必然的，是规律的一部分，反而能更平和、更坚韧地走在正确的道路上。

真正的奇迹，从来不属于天赋异禀的幸运儿，而属于那些深刻理解规律，并愿意用一生的坚持去践行它的普通人。

参考资料

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• 按钮A（随机漫步的傻瓜）：每天，你最多可以按一次。按下后，你当日的交易可能涨，可能跌，也可能不涨不跌。每天的收益在-10%至10%之间随机波动。
• 按钮B（静默成长的智者）：一年，你只被允许按一次。按下后，你这次交易八成机会盈利20%，但也有两成的可能亏损20%。但是，只能等待一年后才知道结果！

你的本金是10000元，手续费是微不足道的万分之一，你会选哪个按钮？

在急功近利的时代，我们当中的绝大多数人会选择A。因为“行动”给人以“掌控感”的幻觉——我们无法忍受看似无所作为的等待，并且渴望频繁的反馈刺激。然而，10000次的模拟结果，像一盆冰水浇醒了这场自以为是的幻觉！

财富的杀手

如果选择了“随机漫步的傻瓜”按钮，按照十年的投资期限，我们对比下每年48（一周一次）、96（一周两次）、144（一周三次）、192（一周四次）、240（一日一次）次交易的累计收益情况，结果是显而易见的：

• 每年交易48次，资金均值从10000元磨损至9674元，盈利概率仅25.6%。
• 随着交易越发频繁，资金以更快的速度蒸发。每年交易240次，资金均值仅剩8116元。更触目惊心的是，盈利概率暴跌至6.7%。
• 资金终值既可能归零，也可能巨大。

这哪里是投资？这分明是一场由手续费和随机波动联手导演的、针对“伪勤奋者”的合法收割。每一次买卖，都像一道微小的划痕，你感觉不到疼痛，但十年后低头一看，已是遍体鳞伤，鲜血几乎流干。

我们总认为“天道酬勤”，但在资本市场上，错误的“勤”是对财富最残忍的消耗。虽然满足了我们“应该做点什么”的心理需求，但是同时也掏空了我们的钱包和精神。这难道不是市场上那些只会盯着股票价格的参与者的真实写照吗？

时间的朋友

那么，按下按钮B的“懒人”们呢？十年后，他们的资金均值从10000元变成了30978元，年化收益率为11.97%。

盈利概率更是达到惊人的96.6%，这意味着执行该策略的参与者，基本都是挣钱的，区别只是挣多挣少。

并非智者更聪明，能预测未来，而是他们深刻理解了两个法则：

1. 概率优势：明智地选择参与胜率80%的投资，而不是胜率低于50%的抛硬币游戏。投资，从来不是要抓住每一次机会，而是要确保自己始终站在数学期望有利的一边。
2. 复利：坚决地规避摩擦成本，忽视价格波动和关注企业价值。保持大概率赢，长期小赢，利用复利带来的指数级增长——每一次成功的20%增长，都为下一次增长提供了更大的基数。

但是这个选择，充满了反人性的煎熬。它要求你不要频繁交易，而要深入研究以提高胜率；要求你在那20%的亏损年份里，坦然承受巨大的回撤，并依然在来年按下按钮；要求你不要奢求自己大赢特赢，也不要眼红别人偶然的大赢特赢。

第八大奇迹

如果一直选择“按钮B”，并将这场实验拉长到五十年，数据带来的不再是震撼，而是一种近乎神性的启示：

• 10年：3.1万元
• 20年：9.5万元
• 30年：30.3万元
• 40年：91.8万元
• 50年：289.0万元

初始的1万元，变成了289万元，年化收益率稳定在12%左右。随着时间的推移，盈利概率逐渐趋近于100%，最大回撤从-70%左右逐渐收窄，甚至在40年后转为正值。

每年12%左右的收益率，在50年的时间里，资产不是线性增长50×12%的600%，而是呈指数增长，最终达到惊人的28800%回报。

然而，这个模拟也抛出了一个更残酷、也更真实的问题：有多少人，能真正拥有五十年的投资视野和定力？

我们的人生，被分割成一个个短期目标：年度考核，三年买车，五年买房。我们的焦虑，被市场先生日复一日的报价所牵动。五十年，超越了大多数人的职业生涯，甚至超越了部分人的生命长度。

因此，这289万，映射出的或许不是一条致富捷径，而是一面镜子：它照见的，是我们内心无法安放的浮躁，是我们对“缓慢”的极致不耐，是我们在“快速变富”神话下的集体迷失。

我们能否有勇气承认自己的无知，从而减少无谓的折腾？

我们能否有智慧识别并坚守那“占优”的少数选择，即便它意味着当下的寂寞？

我们能否有足够的耐心，去等待一颗种子长成参天大树，哪怕是在耄耋之年的那一刻？

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财务摘要

• 总收入为1929亿元，同比增长15%。
• 毛利为1088亿元，同比增长22%。
• 非国际财务报告准则下的利润情况：
  • 经营利润为726亿元，同比增长18%；经营利润率由去年的37%上升至38%。
  • 净利润为728亿元，同比增长19%。
  • 归母净利润为706亿元，同比增长18%。
• 资本开支为130亿元，同比减少24%。
• 自由现金流为585亿元，同比持平。
• 现金总额为4933亿元，同比增长16%；现金净额1024亿元, 同比增长7%。

增值服务

增值服务的收入同比增长16%至959亿元；毛利同比增长23%至586亿元。由于若干自研高毛利率游戏的贡献增加，增值服务的毛利率由去年同期的57%提升至61%。

• 本土市场：收入428亿元（+15%）——《三角洲行动》上线后稳居行业流水前三；长线运营的《王者荣耀》《和平精英》持续贡献稳定收入。
• 国际市场：收入208亿元（+43%）——《皇室战争》DAU与流水创历史新高；新作《消逝的光芒：困兽》获Steam平台“极度好评”；Supercell及海外收购工作室的协同效应显现。
• 社交网络：收入323亿元（+5%）—— 视频号直播服务、音乐付费会员及小游戏平台服务费的增长。

营销服务

营销服务的收入同比增长10%至582亿元；毛利同比增长21%至362亿元。由于视频号及微信搜一搜等高毛利率的收入贡献增加，营销服务的毛利率由去年同期的53%提升至57%。

金融科技与企业服务

金融科技与企业服务的收入同比增长15%至292亿元；毛利同比增长29%至206亿元。由于收入结构的改善及云服务成本效益的提升，金融科技与企业服务的的毛利率由去年同期的48%提升至50%。

研发投入

第三季度的研发费用达228亿元，同比增长27%，重点投向AI、云计算及游戏引擎技术。

• 在成都、上海的游戏实验室里，AI美术工具已将原画设计效率提升40%，智能NPC系统让《王者荣耀》赛季更新周期缩短30%。
• 提升了混元的复杂推理能力，尤其是在编程、数学和科学等方面。
• 混元大模型图像生成能力全球第一（LMArena榜单），3D建模精度提升3倍。
• 推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意。
• 腾讯元宝打通数十个腾讯系应用，实现核心场景全覆盖。
• 微信平台内置AI智能体。

全年业绩预测

AI研发的持续变现能力仍然看不到放缓的迹象，预计第四季度的收入同比增长11%至1900亿元，归母净利（非国际财务报告准则）同比增长15%至640亿元，自由现金流488亿元。

于是，2025年全年业绩的预测值如下：营业收入7400±100亿元；归母净利2550±50亿元；自由现金流2000±50亿元。

目前腾讯控股的市值5.26万亿元，对应2025年预测业绩的市盈率约为20倍。在年初至今上涨50%的情况，估值水平依旧处于合理之下。

参考资料

1. 腾讯控股 《截至二零二五年九月三十日止三个月及九个月业绩公布》

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这位95岁的投资大师宣布，将不再撰写伯克希尔的年度报告，也不会在年度股东大会上长篇大论。“正如英国人所说，我要‘安静辞职’了。”巴菲特在信的开头写道，语气中带着他标志性的幽默与平静。

信的内容不算太长，但是干货依旧满满，我只挑几个自己兴趣深厚、感触颇深的内容聊一聊。如果想拜读原文，请自行查找。

有分歧，无争吵

六十多年来，他是我最好的老师和“兄长”。我们意见有分歧，但从不吵架。

查理·芒格，是陪伴了巴菲特64年的挚友。在长达半个多世纪的相处中，他们二人互为老师，互为朋友，互为亲人。

“我们意见有分歧，但从不吵架”这句话，是巴菲特对一段伟大合作关系最精炼、最传神的总结。它描绘了一种成熟的合作范式：以绝对的信任为基础，以纯粹的理性为工具，以共同的目标为导向。这不仅是他们个人友谊的保鲜剂，更是伯克希尔-哈撒韦这座商业帝国稳健航行的压舱石。

真正强大的关系，不是没有分歧，而是能够优雅地驾驭分歧——把分歧当作一个需要共同解决的问题，而不是一场战争。

始于运气，终于责任

幸运女神极不公平，往往偏爱已经幸运的人。

我国有句民间俗语与之相对——麻绳专挑细处断，厄运专找苦命人。两句话精准地描述了社会学和经济学中的 “马太效应”（Matthew Effect）：凡是有的，还要加给他，叫他有余；没有的，连他所有的，也要夺过来。

巴菲特承认运气的作用，从不将一切成就都归功于自己的“天才”或“努力”，而是归因于搭上美国经济的顺风车、拥有志同道合的伙伴和一点点天生的商业基因。

他没有把财富全部留给子孙，而是回馈给社会，去帮助那些“不幸”的人，试图在一定程度上矫正幸运女神的不公，真正践行着“始于承认运气，终于承担责任”的人生哲理。

向死而生

“时间之父”不会放过任何人，迟早他会赢。

时间如同一位严厉而公正的父亲，对所有人都一视同仁，无人能逃过他的规则——无论你是首富还是乞丐，无论你是高官还是平民，无论你是大师还是百姓，在时间面前一律平等。

巴菲特承认，与时间赛跑，人类必败。他没有恐惧、愤怒或悲哀，而是带着一种近乎幽默的平静——不像一个被迫认输的赌徒，更像一个与老对手切磋了一辈子、最终能坦然拍拍对方肩膀说“还是你厉害！”的智者。

友情、亲情、爱情？财富、功名、地位？金钱、健康、平淡？在这场与时间比赛必输的过程中，你希望自己能得到什么？

价格是表，价值是根

伯克希尔未来会更大、更稳健，但偶尔股价会跌50%。别惊慌，美国会反弹，伯克希尔也会。

价格从来不是一条平稳向上的直线，而是一条波动剧烈的曲线。恐惧与贪婪的周期性交替，必然会导致极端情况的发生。

很多投资者失败的原因，是幻想只享受上涨而躲避所有下跌。巴菲特则告诫我们：大跌是投资过程中不可避免的一部分，就像冬天是四季轮回的一部分一样——​接受波动，然后以平常心面对波动。

即使股价腰斩，伯克希尔旗下的铁路公司依然在运输货物，保险公司依然在收取保费，糖果公司依然在出售糖果，能源公司依然在开采石油。企业的长期价值取决于主营业务的盈利能力，而非每天的股价变化。

投资在某种程度上是对国家未来的投票——国强才能企大，企大才能民富。选择一个处于上升通道的经济体，并投资于其中最优秀的公司，是普通人分享经济增长红利最有效的途径。

日拱一卒

选择你的榜样，努力像他们一样。你永远不会完美，但可以一直变得更好。

巴菲特用他的一生证明了这条路径的可行性。他从未停止向本杰明·格雷厄姆、查理·芒格、唐·基欧、沃尔特·斯科特、比尔·盖次等人学习，也从未停止把个人、企业和社会变得更好。现在，他把这个简单而强大的工具，作为一份珍贵的礼物，交给了我们：

1. 选择高质量的榜样，确立价值观。
2. 通过持续努力，将榜样的核心原则内化为自己的行动。
3. 接纳自己的不完美，专注于每天进步1%。
4. 成为一个不断进化、日益成熟、更加美好的自己。

参考资料

1. 财联社 《巴菲特发布谢幕信》

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市场上永远不缺少机会，但如何在这些机会中做出聪明的选择，却是一门值得深究的学问。我希望能找到一种“大概率赢”的常胜策略，而不是依靠运气在市场中进行“互掏腰包”的零和博弈！

如果我们将上市公司划分为优秀、普通和垃圾三大评级，同时将它们的市场定价划分为高估、合理和低估三种状态，再结合买入和卖出的不同时机，理论上可以组合出81种不同的投资策略。

选择高估、合理还是低估？

为了便于理解，我们先不考虑买入时的企业评级，只是推演下不同估值水平下的买入对最终盈利的影响。在不影响结论的情况下，需要做出如下的假设和解释：

1. 卖出时企业评级标准——持有期间每股收益（EPS）正增长是“优秀”级；零增长是“普通”级；负增长则是“垃圾”级。
2. 买入和卖出时的高估、合理和低估状态分别对应50、25、12.5倍滚动市盈率。
3. 不考虑“分转送”。

结果非常清晰明了，我们就会发现存在如下事实：

• 高估买入，亏多盈少；合理买入，盈亏各半；低估买入，盈多亏少。
• 优秀企业的盈利概率高于普通企业，高于垃圾企业。
• 只要企业变为垃圾，亏损概率巨大。
• “高估+垃圾”百分百亏损；“低估+优秀”百分百盈利。

选择优秀、普通还是垃圾？

既然“低估买入，盈多亏少”，是不是意味着只需要买入那些低估的企业就可以了呢？不可以，我们还有更好的选择——排除垃圾企业导致的可能亏损，剩下的策略至少是不盈不亏。

如果我们买入时选择优秀企业，它们大概率仍将继续优秀下去，可能会有波折起伏，但是它们由于具有某些显著的竞争优势，所以企业利润是呈螺旋上升的。

由于宏观经济、行业周期、政策法规、经营管理等条件的客观影响，买入时的优秀企业也可能变得普通，甚至垃圾。更别提那些步履阑珊的普通企业和垂死挣扎的垃圾企业了。

买入时选择普通或垃圾企业，要么希望企业能够困境反转，要么希望他人能够高价接盘，然而这两种情况都是难上加难。

• 困境反转并非需要企业解决单一困难，而是需要同时、系统地克服一系列环环相扣的致命挑战。对于大多数陷入真正困境的企业而言，反转更像是一个小概率的奇迹！

• 高价接盘只是你的一厢情愿，市场得有至少一个愿意高价买入的“冤大头”，才能完成“接盘”交易。要实现这一点，要么利用他人的无知无畏，要么利用市场的非理性繁荣。

大概率赢

综上所述，要想在股市里生存和获利，一定要执行“大概率赢”的策略。个人建议如下：

1. 只选择那些具有竞争优势的企业，可以通过波特五力模型、商业模式、财务报表等综合评判。
2. 市盈率高于25~33倍（无风险收益率的倒数）的一律不碰。
3. 先优秀，再低估。
4. 持仓不超过10只，分散于3~5个行业。
5. 在高估时坚决卖出。
6. 实事求是，关注和警惕企业的评级变化。

参考资料

1. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》

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按照5年ROE均值倒序，排名第一的是重庆啤酒，而且ROE高得离谱，平均值是68.34%，峰值是99.69%——意味着每1元净资产就能挣到1元的净利润。

稍微有些商业常识，或者多读几份财报，就会发现这既不科学，也不现实！ROE的计算公式很简单：净资产收益率(ROE)=净利润÷净资产。利用小学三年级的知识就可以知道，要想使ROE增大，要么增加净利润，要么减少净资产。

排除虚增净利润、隐藏净资产等弄虚作假的手段，是不是可以合法合规地推高ROE？下面我们就通过几份财报来看看针对ROE指标，可以作妖的方法有哪些？

超高财务杠杆​

2020年嘉士伯资产注入后，重庆啤酒总资产大幅增加，但净资产增长有限，导致​​权益乘数​​激增。2025年6月30日，重庆啤酒的负债率约72.30%，权益乘数约为3.61倍（1÷(1-72.30%)）。

高杠杆是把双刃剑，一方面成倍放大了净资产的收益能力，另一方面也成倍放大了企业的运营风险。一旦行业下行，或融资收紧，或回款放暖，资金链断裂的风险就会骤然上升。总之一句话——负债总是要还的！

轻资产运营

或许有朋友会有疑问，资产注入前，重庆啤酒的负债率一直都不低于50%，为什么ROE却没有现在这么高的离谱？

这就跟重庆啤酒的商业模式息息相关了，其采用“轻资产”模式运营——母公司资产很轻，主要通过控股子公司（如嘉士伯重庆）控制合并报表内的庞大资产。

这使得ROE公式中的分母（​​净资产​​）保持在很低的水平。因为子公司中的非控股股东权益会从总权益中扣除，从而使归属母公司的净资产显得更少！

极致高分红

企业挣到净利润后，要么日常经营，要么对外投资，要么分配股息，要么留存备用。重庆啤酒实行“清仓式分红”，近三年股利支付率常超过90%，甚至超过100%。每年几乎将全部净利润都分给了股东，导致留存收益极少，​人为的​抑制了净资产的增长。​​

非经常性收益撑场面

净利润中包含占比过高的非经常性收益，包括但不限于出售非流动性资产、偶尔的政府补贴、金融资产公允价值变动和卖出金融资产。这些收益既跟主业无关，也没有持续性！

2025年上半年，华阳新材的净利润为0.82亿元，加权平均ROE高达80.24%。但是，扣非净利润是 -0.42 亿元，你没有看错，就是负的净利润，于是扣非加权平均ROE直接变成-40.70%！

各种财经网站上展示的ROE都是加权平均ROE，而不是扣非加权平均ROE，所以我们可以取二者的较低值当做企业的真实ROE。

行业景气显神威

行业都会受宏观经济、法律政策、国际贸易等因素的影响，从而产生“景气-衰退-景气-衰退”的周期性波动。自然而然，企业的净利润也会跟随行业兴衰而产生周期波动，区别就是振幅和周期因公司而异。

陕西煤业的净利润与煤价息息相关——煤价高，利润就高，反之亦然。2015年，ROE是-10.22%，而2022年却高达35.28%。所以我们可以使用最近5年或最近10年的平均ROE，来评判企业的盈利能力！

参考资料

1. 重庆啤酒2015~2025年财务报告
2. 华阳新材 《2025年半年度报告》
3. 陕西煤业2015~2025年财务报告

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上市至少3至5年

上市至少3至5年是基础门槛。这个条件的核心逻辑在于，企业需要经历完整的经济周期考验，必经时间是检验公司质量的试金石。

一方面，企业为了满足IPO门槛，会对前后几年的财务进行美化，甚至造假；另一方面，一个新上市公司通常需要3-5年时间才能展现出真实的经营能力。

暴风集团上市初期备受追捧，但由于缺乏足够的历史检验，投资者难以识别其商业模式的根本缺陷。上市不足三年，公司就出现严重问题；不足五年，黯然退市。

财报审计意见必须为标准无保留

财报审计意见必须为标准无保留是财务质量的“通行证”。标准无保留意见都可能存在没有被审计机构发现的财务造假，更不要说其他级别的审计意见了！

2018年，审计机构对康美药业的财务报表出具了保留意见，明确指出公司存在巨额资金往来不一致等问题。这一信号本应该引起投资者警惕，但很多人忽视了这一危险信号。结果2019年爆出了300亿货币资金“不翼而飞”的丑闻，并且股价也从2018年的顶峰下跌超过了90%！

排除金融行业

排除金融行业具有充分的合理性。包括银行、券商、保险等金融企业的经营模式、风险管理、财务特征都与其他行业存在本质区别：

• 业务中充斥着杠杆、假设、评估等各种不确定因素
• 严重依赖管理层的风险偏好
• 财报中的专业术语晦涩难懂
• 受宏观经济、资本市场影响巨大，在大赚和大亏之间反复横跳

排除农林牧副渔行业

排除农林牧副渔行业源于这些行业的特殊风险特征——资产核查难度大、收入确认时点特殊、受自然灾害影响显著，使得财务真实性验证面临挑战，给投资分析带来了额外的不确定性。

典型案例就是獐子岛，从2014年到2021年里，獐子岛的扇贝出逃4次，集体死亡1次，突然退化1次。扇贝“逃跑”导致獐子岛2014年亏损11.89亿元，2017年亏损7.23亿元，2019亏损3.92亿元！

长期ROE大于15%

**长期ROE大于15%**是识别优质企业的关键指标。强调”长期”ROE，就是要避免周期性高点造成的误判。例如，“周期性”企业在行业景气时ROE可能达到30%，但衰退时却转为个位数，甚至负数。

需要注意的时候，过高的ROE（比如大于50%）大概率不是经营效率达到了同等高度，而是超高财务杠杆、轻资产模式和清仓式分红​中某几个因素​共同作用的结果。

较高的ROE意味着企业能够用同样的股东投入创造更多利润，这是企业竞争优势的直接体现。海天味业自2014年A股上市以来，连续8年的ROE都保持在30%以上，近几年虽然回落，依然保持在20%以上。

动态市盈率小于25-33倍

动态市盈率小于25-33倍是控制估值风险的重要工具，该范围区间来源自3%-4%的无风险收益率。设定25-33倍的市盈率上限，就是要确保我们不为过度乐观的预期支付过高溢价。

以贵州茅台为例，在2020年其市盈率一度超过60倍，明显超出合理范围，随后出现较大幅度调整。而在2014年时，其市盈率只有10倍左右，为投资者提供了极佳的投资机会。

A股标的

中国上市公司协会最新发布的数据显示，截至2025年8月31日，境内股票市场共有上市公司5435家，沪、深、北证券交易所分别为2286、2875、274家。

然而符合“市盈率介于0-33之间；非银行股；非保险股；非证券股；非农牧饲渔股；ROE连续5年大于15%；上市天数大于5年”的A股仅有78只，约占总体的1.44%。

再通过财务报表排除那些有瑕疵的，所以真正值得你去研究、去投资的企业可能连1%都不到，这就是传说中的“百里挑一”！

参考资料

1. 东方财富网
2. 亿牛网

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虽然我不懂游戏，但是从金融投资方面聊一聊还是可以的，希望能给大家带来一些感触和思考！

黑蛋泡沫

“黑蛋”事件的主角，是CSGO（反恐精英：全球攻势）游戏中Evil Geniuses战队在2021年斯德哥尔摩锦标赛夺冠后推出的一款全息贴纸，因外观形似一颗黑色的蛋，所以被广大游戏玩家戏称为“黑蛋”。

CSGO中道具有磨损值（0-1），即便同类道具，每件道具也是唯一的，所以每件都有稀缺性。并且道具允许买卖，于是有了市场，有了价格，也有了波动。

“黑蛋”贴纸在2021年刚推出时的价格仅1元左右，2025年7、8月份，价格稳步上涨，来到了百元以上。

然而进入9月后，“黑蛋”贴纸的价格突然迎来疯狂暴涨，月内涨幅近十倍。更是在9月12日达到3000多元的历史高点。随后的剧情，大家可能也都猜到了——疯狂暴跌，三天下跌了90%多！

大批中途入场的用户，血本无归。而许多使用信用卡、消费贷款等杠杆资金的用户，更是雪上加霜，不但要归还借款本金，还要额外承担高额利息！

郁金香狂热

类似事件在游戏圈比较罕见，但是在人类发展的历史中，尤其是金融投资圈，更是层出不穷，数不胜数——被从业人员统称为“经济泡沫”或“金融泡沫”。

郁金香狂热，1637年发生在荷兰，是世人公认的世界上最早的泡沫经济事件。

十七世纪的荷兰被称为“海上马车夫”，凭借全球贸易积累巨额财富。郁金香作为新兴奢侈品，成为身份象征。起初，只有真正欣赏其美感的收藏家愿意出高价，但随着价格攀升，大量投机者开始涌入。

市场最疯狂时，一个名为“永远的奥古斯都”的稀有品种球茎，价格足以抵上阿姆斯特丹运河边的一栋豪宅。在M.戴许所著的《郁金香狂热》一书中有以下的描述：

1636年，一棵价值三千荷兰盾的郁金香，可以交换八只肥猪、四只肥公牛、两吨奶油、一千磅乳酪、一个银制杯子、一包衣服、一张附有床垫的床外加一条船。

当时的人们，甚至发展出期货交易模式，买卖尚未收获的郁金香球茎合约，参与者都相信会有更傻的人以更高价格接手。直到1637年2月，再也找不到“更傻的人”，市场一夜崩盘，价格仅剩下高峰时的百分之一，比一颗洋葱还要便宜！

每次都一样

金融泡沫的发展过程，通常可以被概括为移位置换期、生长繁荣期、亢奋期、获利回吐期和恐慌抛售期。

1. 移位置换期：受到技术革命、金融创新、人为渲染等某种外部冲击，出现新的“获利故事”，改变人们预期。
2. 生长繁荣期：资金逐步涌入该领域（如商品、房地产、股票、虚拟货币），资产价格开始稳步上涨，吸引投资者、投机者和操盘者。
3. 亢奋期：新闻、媒体大肆宣传，普通大众在蜂拥而入，产生“羊群效应”，价格飞速上涨，所有人都坚信“这次不一样”。
4. 获利回吐期：内线人士和聪明资金开始悄悄抛售套现，价格出现停滞或小幅回落，但大众尚未察觉。
5. 恐慌抛售期：参与者信心崩溃，恐慌性抛售导致价格断崖式下跌，流动性枯竭，泡沫彻底破灭。

投资正道

四百年来，技术革新翻天覆地，市场制度修葺完善，但深植人性深处的贪婪却从未改变——从郁金香到黑蛋，从美国股市到日本房地产，从南海泡沫到次贷危机，泡沫模式不断重演，区别仅在于复杂金融工具给投机披上了更华丽的外衣！

避免陷入投机狂热的唯一方式，是要保持独立思考能力，并贯彻正确投资理念。投资前先问自己三个基本问题：

1. 这个东西的真实价值大概是多少？
2. 我支付的价格是否远高于这个价值？
3. 我是否依赖以更高价格卖给其他人来获利？

若第一个问题模棱两可，或后两个问题的答案为“是”，你很可能已进入投机游戏而非投资正道。历史反复证明，投机游戏绝大多数人会以亏损收场——因为当你听到这个发财机会时，它往往已到尾声！

参考资料

1. 维基百科

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虽然作为分众传媒中国最大的梯媒平台，但是也逃脱不了行业规律，宏观经济冷暖会直接影响其业绩表现。所以我们要把过去10年的平均净利润当做下一年的净利润，以此来平滑经济周期对估值的影响。

着重重申一下，投资分众传媒、陕西煤业、盐湖股份等这类“强周期性”企业，不是预计未来企业会有多么大的成长空间，而是只赚市盈率升高带来的投资收益，EPS增长只能算是意外之财！

2015~2024年净利润

分众传媒2015年至2024年的净利润波动较大，最高达到60.63亿元，而最低只有18.75亿元，平均为44.38亿元。

合理市盈率

当前的无风险收益率为3%4%，对应市盈率为33倍25倍。行业规模限制利润上限，并且属于强周期企业，因此，合理市盈率保守地选择25倍。

老唐估值法

首先，企业必须满足三大前提（利润为真；利润可持续；维持当前盈利能力不需要大量资本投入）

其次，反正也无法较为准确地预测周期股三年后的净利润，于是“老唐估值法”不再关心三年后的净利润，而是把前N年平均净利润（5≤N≤10）当做下一年的预估净利润。

最后，合理估值的70%为理想买点，合理估值的150%是一年内卖点，并且不再分批卖出，而是一次性清仓！

• 合理估值 = 前N年平均净利润（5≤N≤10） × 合理市盈率
• 理想买点 = 合理估值 × 0.7
• 一年内卖点 = 合理估值 × 1.5

2025年估值

把数值带入上述公式，则分众传媒在2025年的合理估值约是1110亿元，理想买点是777亿元，一年内卖点是1665亿元。

当前总股本144.42亿股，从每股的角度来看，合理估值是7.69元，理想地买入价格是5.38元，一年内的卖出价格是11.53元。

买卖策略

注意，以下内容纯属个人的买卖计划，请不要盲从！请不要盲从！请不要盲从！

鉴于更加保守的投资方法，我计划在4.30、4.84、5.38的价位上分别买入剩余仓位的50%、30%、20%；在9.22、10.38、11.53分别卖出持仓的20%，30%，50%。

参考资料

1. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》
2. 分众传媒 2015~2024年年度报告

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指望牛市挣钱的人，往往最终挣不到钱——这看似矛盾，却是市场反复验证过的真相。

牛市幻觉！

牛市阶段，情绪高涨，资金涌入，即便投资策略粗糙，也可能短期获利。但这种依赖市场行情、而非自身判断的盈利，存在明显脆弱性：你无法预测牛市何时来、何时走，更无法控制其节奏！

更重要的是，牛市往往掩盖了许多投资能力的缺陷。就像巴菲特所说：“只有当潮水退去，才知道谁在裸泳！”

牛市中，几乎所有的决策都能被上涨的市场背书，即便无畏追高、盲目跟风，也可能短期获益。但是这种“能力错觉”极为危险——它让许多人误以为自己的投资策略有效，而忽略了其中巨大风险。一旦市场转向，这类投资者最易遭受毁灭性打击。

指望牛市挣钱，也反映了一种被动的投资心态：等待外部环境变化来“拯救”自己的财务状况，而非主动学习、调整策略、建立系统。

投资成功的关键，并不在于预测市场走势，而在于构建一套稳健、可持续的系统，包括资产配置、风险控制、长期视角等。

牛市之后必有熊市，高涨之后常伴回调。既然市场本身具有周期性与不可预测性，我们也就不能预测什么时候是牛市，什么时候是熊市，那么你如何能确保自己不是卖在熊市底部？不是买在牛市顶点？

如何挣钱？

首先，建立正确的投资观念。投资本质是对企业价值的认可与支持，而不是短期博弈。关注资产的内在价值，而非股票的市场价格！

其次，坚持长期与定期投资。通过时间平滑市场波动，利用复利效应积累财富。牛市不是提款机，而是长期投资旅程中的一段顺风路！

此外，注重资产配置与风险管理。根据自身财务状况、风险承受能力和投资目标，合理分散投资品类，避免过度集中，从而在不同市场环境下保持稳健！

最后，不断学习与改进。市场环境在变，没有一劳永逸的策略。保持开放心态，从错误中吸取教训，逐步完善投资体系！

实战策略

定投宽指基金是一种着眼于长期积累、平滑市场波动的投资策略，核心是定期投入固定金额到覆盖市场广度的指数基金中，如沪深300和中证500。

该策略的执行关键在于遵守纪律：在市场估值较低、价格下行时坚持买入，利用成本摊薄效应积累更多份额；而当市场持续上涨、估值走高时，则逐步减少投入或适时止盈。

为了控制系统性风险，设定明确的估值退出机制——比如当指数的市盈率（PE）超过25倍时，表明市场可能已进入高估区间，此时应全面卖出持仓，等待下一个低估值区间再重新布局。

构建优质个股组合旨在通过集中持有少数真正优秀的公司，追求超越市场的长期回报。

该组合应严格限制在十只以内，以确保每只股票都经过深度研究和持续跟踪。这一方式需要秉持三大核心原则：

1. 选择具备持续竞争优势和清晰护城河的企业，例如行业龙头或技术领先者；
2. 关注财务健康度，优先考虑盈利稳定、现金流充沛、负债率低的公司；
3. 重视成长性与估值匹配，拒绝为过高增长预期支付溢价，严格在合理或低估的价格区间内买入，并长期持有，陪伴企业成长。

结语

牛市或许能带来一时的狂欢，但真正可靠的财富积累来自于清醒的认知、严谨的系统和持之以恒的执行。摆脱对牛市的依赖，开始为自己投资——这才是财务自由之路的真正起点。

毕竟，投资本质上是一场马拉松，而不是短跑冲刺；指望牛市，就像指望天气永远晴朗一样不切实际。真正成功的投资者，不仅知道如何在牛市中获利，更懂得如何在熊市中生存，并在任何市场环境中持续前行。

参考资料

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但是我们都知道，只有理想买点低于一年内卖点，才能执行“买点买入，卖点卖出”的买卖策略；只有理想买点在一年内卖点的50%以下，才能达到“三年100%，年化26%”的预期收益。

我以前写过那么多深度解析“老唐估值法”的文章，但是从未考虑过这种异常情况。那么现在就来讨论下我对该问题思考与总结！

买点与卖点

假设某企业当年净利润100亿元，合理市盈率为25倍，未来三年年化增长率为g，则随着g的增加，理想买点逐渐靠近一年内卖点，直至某个阈值后反超一年内卖点。

根据如下的推导方法，不同合理市盈率下对应的增速阈值为：

• 合理市盈率20倍，年化增速阈值71.00%
• 合理市盈率25倍，年化增速阈值58.74%
• 合理市盈率30倍，年化增速阈值49.38%
• 合理市盈率35倍，年化增速阈值41.90%
• 合理市盈率40倍，年化增速阈值35.72%
• 合理市盈率45倍，年化增速阈值30.50%
• 合理市盈率50倍，年化增速阈值25.99%

问题根源

要计算“理想买点”，首先要计算“三年后合理估值”，而影响“三年后合理估值”有且仅有第三年预计自由现金流、合理市盈率两个参数。

第三年预计自由现金流依赖第三年净利润，合理市盈率依赖无风险收益率。因此产生“理想买点与一年内卖点差距较小，甚至理想买点大于等于一年内卖点”异常情况的原因有三：

1. 过度乐观的利润增速：若对企业未来三年净利润的增速预测过高（如高于50%），会导致三年后合理估值显著膨胀。
2. 过低的无风险收益率：若无风险收益率取值过低（如低于2%），则合理市盈率就会偏高（如大于50倍），推高三年后合理估值。
3. 失真的自由现金流：老唐估值法要求企业净利润≈自由现金流。若企业实际自由现金流低于净利润（如应收账款占比高、资本开支较大），却未打折处理，导致三年后估值虚高。

解决方案

任何估值模型都是对现实的映射工具。当计算结果出现逻辑断层时，应该怀疑的不是数学公式，而是你输入公式的那些假设。我们可以​按照难易程度依次对参数进行修正。

首先，平滑无风险收益率。不要使用实时的十年期国债收益率，要么使用中国最近5年或10年的十年期国债收益率均值，要么根据世界主要经济体的权重计算十年期国债收益率。

推荐使用的无风险收益率是3%~4%，并且使用上限值4%，相应的合理市盈率为25倍！

其次，过滤自由现金流。不要把纸面利润当做自由现金流，很多企业的净利润中充斥着高应收账款、高资本支出、高投资性收益。

应该定量分析净利润的自由现金流质量，例如较多年份不满足“经现流净额/净利润≥1.0”或者“现金流净额/净利润≥0.9”的指标时，净利润打折后才能当做自由现金流。

然后，降低净利润增速。企业的净利润从一亿到十亿、从十亿到百亿、从百亿到千亿，虽然都是增长了10倍，但是各个阶段的难度和时间是完全不同的。

除非初创公司的净利润基数极低，否则动辄40%~50%，甚至80%以上的年化增长率是不合理、不持续和不现实的。

因此必须解答一个问题：“这家企业凭什么能在3年内把净利润做到现在的3、4倍？”如果没有让自己信服的答案，要么降低增长预期，要么放弃对该企业的估值！

最后，如果经过上述参数修正后，这个问题仍然存在，则大概率该企业不适用“老唐估值法”。或者放弃使用老唐估值法，或者换个估值模型，或者直接放弃该企业！

真正的价值投资，始终建立在对“真实现金创造能力”和“风险补偿边界”的深度认知上。估值模型的“故障报警”恰恰是最珍贵的善意提醒——在乐观中保持清醒，在波动中坚守纪律。毕竟，数据永远应该为投资服务，而非投资为数据服务。

参考资料

1. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》

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