价格与价值

实践老唐估值法的过程中，你是不是也会产生下列不怎么舒服的体验？ 买入价格过高，常常在半山腰就到达单股持仓上限，导致出现更低价格时只能干瞪眼 卖出价格过高，在过山车上呆坐不动，导致心理压力巨大，总觉得错过了一次次的下车机会 未来净利润的预测值容错率较低，一旦确认自己错了，会非常被动 于是在《对老唐估值法的一些疑惑和思考》一文的基础上，经过这段时间的阅读、交流、思考后，对该估值方法有了进一步的疑惑和思考。 估值演示为了便于验证，我们假设有一家上市公司“Price & Value Ltd.”（简称 PVL），该公司2020年的净利润为100亿元，总股本10亿股，负债率几乎为零，并且符合“三大前提”。计算过程中的相关参数如下： 无风险收益率3%~4% 预计未来三年的净利润年化增长率20% 合理市盈率30倍 在使用老唐估值法后，得到的相关结果如下： 三年后净利润172.8亿元（100×1.2^3） 三年后合理估值5184亿元（172.8×30） 理想买点2592亿元（5184×50%），折合每股259.2元（2592÷10），对应市盈率25.92倍（2592÷100） 一...

虽然老唐估值法是对自由现金流折现法的一种简化处理，但是在条件相同的情况下，老唐估值法得到的内在价值要比自由现金流折现法至少高出10%。详细论证请参考《老唐估值法的推导过程》。 唐朝估值偏高的原因是他更倾向于持有股票，而不是现金；倾向于尽快把类现金资产换成股权，并且尽量不把股权换成类现金资产。 一方面，他认为股票是最好的一种资产，而现金是100％确定亏损的资产；另一方面，成长是最好的护城河，他愿意以较高的价格购入一家优质企业的股权。 唐朝认为自己将在股市一直扮演“净买入者”的角色，而不是通过股票盈利来支撑生活。因此他投入股市的资金不是融资、借贷的杠杆资金，也不是5年内会使用的自由资金，更会预留出至少2年的生活开支，况且他的公众号、图书、房产还会源源不断地产生现金流入。那么抄作业的你，是否有这么雄厚的净资产和充沛的现金流入？ 唐朝在股价达到买点后，倾向于尽快买满该股票的持仓上限；然后在有资金的情况下，小跌少买，大跌多买，直至再次达到该股票的持仓上限；最后呆坐不动。例如在投资腾讯控股的过程中，最早是2017年1月以197.3买入2%观察仓位，最后是2022年10月12日以均价249买入...

读过唐朝出版的书籍或关注过“唐书房”的朋友都知道，他将自己的投资实战体系总结提炼为老唐估值法。使用该方法对普通股估值时，有且只有一个未知变量——三年后的净利润，而针对周期股时，连这一个未知变量也不需要。 唐朝不止一次明确说明过——老唐估值法是对自由现金流折现法的一种简化处理。那么我们来探索下由自由现金流折现法到老唐估值法的推导过程。 老唐估值法运用老唐估值法必须符合三大前提：①利润为真；②利润可持续；③维持当前盈利能力不需要大量资本投入。这是硬性要求，也是筛选出优质企业的必要过程。 三年后合理估值=第三年预计自由现金流×合理市盈率，高杠杆企业打七折 最高买点=三年后合理估值×50%；最低卖点=最小值(三年后合理估值×150%, 当年50倍动态市盈率) 买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。 第2条是买入、卖出价位的计算方法，可以根据自己的投资风险偏好进行调整，不过需要注意的是：买点定的太低，可能买不进来；买点定的太高，可能会卖不出去。 第3条是持股策略，要求投资者忽略市场波动，非常考验投资者的耐心和承受能力，因为在卖出前的持仓市值会起起伏伏，犹如乘...

快速估算自由现金流的计算公式为：经营活动产生的现金流量净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。 洋河股份2023年净利润100.21亿，自由现金流为52.18亿（61.30 - 11.12），自由现金流与净利润的比值为50.07%。 如果自由现金流较低，要么是“经营活动产生的现金流量净额”较少，要么是“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”较多，或者两种情况同时存在。 经营活动产生的现金流量净额2023年经营活动产生的现金流量净额61.30亿，净利润100.21亿，比值为61.17%。年报给出的两者存在重大差异的原因是：主要是合同负债的减少，致使经营性应付项目的减少金额较大所致。 下表是采用间接法将净利润调节为经营活动产生的现金流量净额的计算过程，可以发现减少现金流量净额最多的项目依次是经营性应付项目的减少、存货的增加、投资收益。 经营性应付项目 经营性应付项目包括应付账款、应付票据、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、长期应付款和其他应付款中与经营活动有关的部分，以及应付的增值税进项税额等。 经营性应付项目的增加，就是本年度额外拖欠了应该支付的经营...

既然大多数估值都是错误的，哪怕我们使用的是在金融投资界备受推崇的自由现金流折现（DCF）模型，那么自由现金流折现的现实意义是什么呢？ 忽视波动的价格无论是自由现金流折现估值法的基础公式（如下图），还是由其发展而来的其他估值公式，都没有“股价”这个变量，说明企业的内在价值与市场价格毫不相干。 例如腾讯控股在2023年产生了1670亿的自由现金流。2023年3月3日，其股价上涨8.18%；2023年12月22日，其股价下跌12.35%······当日股价是上涨，是不变，还是下跌，难道影响其当天净赚了4.57亿的真金白银吗？ 我们不应该把价格与价值的因果关系本末倒置：是先有的内在价值，才有的市场价格，而不是反过来。市场价格的短期波动不影响内在价值，而市场的长期走势却依赖内在价值。 与价格比较的基准使用自由现金流折现进行估值时，通过调整未来自由现金流、永续增长率、折现率三个变量中任意一个或多个的值，虽然几乎可以得到任何结果，但显而易见绝大多数数值都是不合理和不可能的。 如果相关变量越接近合理范围，那么得到的结果必然越能接近其内在价值。该如何提高计算过程中变量的准确性？有且只有一条路——...

为了更好的理解自由现金流折现的估值过程，在《2024年的估值——自由现金流折现》一文中，我们使用自由现金流折现来计算腾讯控股的内在价值，但是实践过程的有很多问题一直萦绕心间：成长期可不可以是3年或10年？成长期增长率可不可以是10%或20%？永续增长率可不可以是5%或10%？折现率可不可以是6%或15%？ 需要明确的是：大多数估值都是错误的，即便是合理估值。首先，预测过程中的每个步骤都可能包含微小的个人偏见，这些不起眼的偏见累积起来，必然导致结果的误差。其次，你所预想的发展路径可能完全背离企业发展的实际情况；再次，宏观经济、政策法规也会发生不可预测的变化。 人们在处理信息时往往会受到各种认知偏差的影响。比如确认偏误，即倾向于寻找和解释信息以支持自己先前的观点；代表性启发，即基于相似性或模式来做出判断，而不是基于全面的统计数据。 投资者无法参与企业的日常经营，对企业的认知只能依赖间接手段——新闻、公告、财报、研报、书籍等信息，更不要说这些信息良莠不齐、真假难辨。即使不同的投资者面对相同的信息，也可能会给出不相同的价值判断，对估值的影响程度也不尽相同。 群体思维可能导致个体投资者放弃...

不同于其他上市公司，腾讯控股直接在财务报表中披露了各个季度的自由现金流，例如在2024年一季报中有如下表述： 于二零二四年第一季，本集团产生的自由现金流为人民币519亿元。此乃经营活动所得的现金流量净额人民币723亿元，部分被资本开支付款人民币152亿元、媒体内容付款人民币37亿元及租赁负债付款人民币15亿元所抵销。 由于腾讯控股目前仍然处于高速增长的成长期，因此我们使用两段式自由现金流折现估值法来计算其当前的内在价值。 成长期（2024~2028年）自由现金流的预测期越长，不确定性就越大，精准度就越低。如果我们没办法看到10年那么远，使用3~5年的预测期也是可以的。 通过统计腾讯控股2015~2023年的自由现金流（单位：亿元）数据，最近8年的年化增长率为20.91%，于是我们保守估计未来5年的自由现金流增长率为15%。 以2023年为基点，则2024~2028年的自由现金流预测值（单位：亿元）如下所示： 稳定期（2029~） TopN优质企业的收益率>沪深300指数基金的收益率＞全部上市公司的平均收益率＞全国所有企业的平均收益率≥名义GDP增长率＞实际GDP增长...

任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。 这种估值方法就是大家耳熟能详的自由现金流折现估值法（DCF），最后得到的数值就是企业的内在价值。计算公式如下： 假设“Price & Value Ltd.”在第1~5年的自由现金流分别是100万元、150万元、200万元、220万元、250万元，第6年公司清算价格为2500万元，折现率为8%，则公司的当前价值为： 123100/1.08 + 150/1.08^2 + 200/1.08^3 + 220/1.08^4 + 250/1.08^5 + 2500/1.08^6= 92.59 + 128.6 + 158.77 + 161.71 + 170.15 + 1575.42= 2287.24（万元） 由于既不能知道企业的存续期有多久，又不能知道未来每年的自由现金流，所以在实际应用中，通常使用自由现金流折现估值法的简化版本：两段式和三段式。 两段式自由现金流折现估值法两段式自由现金流折现估值法（Two-Stage ...

自由现金流（Free Cash Flows, FCF）是指企业在支付了所有运营成本、税费、债务本息以及必要的资本支出后，剩余的可供自由支配的现金流量。 需要注意的是，虽然以何种方式（留存、分红、回购、投资）支配不会影响自由现金流的数值，但是如何支配自由现金流却影响我们对企业的分析结果：盲目的扩张与投资、保守的现金管理、低效的资金利用等都是扣分项。 为什么不用净利润赚的是“假”钱财务报表是根据会计准则中的权责发生制编制的。在权责发生制下，收入和费用是在经济事件发生时被确认的，而不论现金是否已经实际收付。 只见数字不见现金：应收账款、公允价值变动收益、资产减值损失 不可持续的一次性收入：政府补贴、资产处置收益、营业外收入 某些报表项目依赖一大堆参数的假设，而这些参数在很长时间内既无法证实也无法证伪 需要持续投入虽然某些企业赚的是“真”钱，但这些现金既不能留存，也不能分红回购，只能继续投入才能维持企业生存发展。就像查理·芒格表达的那样： 世界上有两种生意，第一种可以每年赚12％的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12％，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着...

将所有鸡蛋都放进一只篮子里，然后看好这只篮子和所有鸡蛋。 股票投资成功的关键就是对企业的了解，了解的越深对企业的估值才能越接近真实情况。 由于普通投资者无法参与企业的日常经营，对企业的认知只能依赖间接手段：新闻、公告、财报、研报、书籍等信息，更不要说这些信息良莠不齐、真真假假。因此对于投资者来说，企业虽然不至于是一个完全不透明的黑盒，但至少也是一个朦朦胧胧的灰盒。 于是投资者可以通过将资金分散到不同的股票上，可以在一定程度上降低单一股票所带来的风险，避免不断变化的市场将这只唯一的股票压得粉碎。 例如，投资烟蒂股时，本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、沃尔特·施洛斯、汤姆·纳普等大师会持有几十甚至上百只的股票；投资成长股时，沃伦·巴菲特、查理·芒格、飞利浦·费雪等大师会持有十只以下的股票。 当然，每个人的精力和时间是有限的，持有股票种类太多又会导致无法更好的了解企业。因此持股数量应该与你的投资策略相匹配。唐朝就建议持股不要超过十只，并且单只股票仓位占比应与其确定性成正比：40%（极强）、20%（强）、10%（一般）。 无论如何，分散化的前提都应该是投资而不是投机。在“美式”轮盘赌中...