我们经常能发现某些股票，被大部分投资者认为已经低估，甚至严重低估后，反而出现更加迅猛的短期跌势，然后被围观群众嘲笑为“你抄了地板价后，发现地板之下还有地下室，地下室下面还有十八层地狱”。

那么，这种情况是怎么产生的呢？为什么在出现低估、严重低估甚至变态低估，被称之为具备了罕见的投资机会后，它依然会继续暴跌，继续罕见、罕见、再罕见，此时，“内在价值”为什么不灵了呢？

这种情况并不奇怪，价格必将回归价值的投资规律也没有失灵。只是我们要对价值有更深层次的认识。

所谓价值或者内在价值，简单的说就是对资产未来真实盈利能力的作价。好比在其他条件相同的情况下，一台每天能印刷出200张百元大钞的印钞机，其内在价值是另一台每天印刷100张百元大钞印钞机的两倍。

短期而言，各种情绪和谣言，都可能左右这两台印钞机的市场售价，导致其偏离2:1的比例。但长期而言，市场价格一定会反应两者的价值比例。

原因是二者偏离时，套利资金会如同闻到血腥味的鲨鱼，蜂拥而来。极小的偏离，也会被套利资金用庞大的杠杆抹平至小于交易费用为止（想想以前写过的长期资本公司干的事儿）——这是整个价值投资体系的基石，是资本逐利天性下的铁律404。

货币基金或长期国债这类提供无风险收益的产品，就好比是那台每天印刷100张百元大钞的印钞机，它提供了一个基准。企业，就是另一台每天印刷X张百元大钞的印钞机。其内在价值，由X与100的比值决定，搞明白X=？就是企业投资者一生的功课。

企业内在价值并非一成不变，它不仅可能随着企业经营发展、国家和行业变迁而发生变化，甚至有些企业的价值会随着股价的变化而变化。于是，股价和价值之间也有了两种关系，对这两种关系的把握，各产生了一位世界级的投资大师。很奇妙，他俩出生于同年同月。

1930年8月是个神奇的月份。8月12日，后来被称为金融大鳄的乔治.索罗斯出生；8月30日，后来被称为股神的沃伦.巴菲特出生。按照巴菲特的解释，1929年10月美国股市崩溃，大萧条降临，沃伦.巴菲特的爹是个股票经纪人，此时没啥事做，天天早早回家，so……你懂的，大约十个月后，沃伦.巴菲特来到了这个世界404。

之所以要提这俩大师，因为他俩分别代表了「价格波动不会改变价值的投资」和「价格波动会改变价值的投资」两大门派，都有自己的彪炳战绩，都有清晰的逻辑支持和获利模式，而且两位大师还有个共同点，都待在自己的能力圈范围内活动，绝不搞什么左手索罗斯右手巴菲特的兼收并蓄。

有些资产，它的盈利能力与市场如何看待它毫无关系。就好比无论我们在股市里把长江电力的股票如何买来卖去，无论它的股价怎么暴涨暴跌，丝毫不会对长江电力每年发多少电、卖多少电产生影响。

巴菲特就扎根于这个领域，始终坚持在自己能够理解的行业里，寻找那些内在价值与股价波动无关（或关系小到可以忽略）的公司，并在股价波动到明显偏离内在价值时，或买或卖，利用“市场先生”的报价实现投资收益。此时的市场先生，就是那个口袋被利用、脑袋被忽略的“韭菜”。

而另外有些资产，它的价值会因为价格波动的某个阈值而发生改变，然后价值的改变会反过来推动价格波动，价格波动再继续推动价值的变化，如此循环往复，互为因果。

此时市场先生就不是韭菜，而是投资者的同伙。金融大鳄乔治.索罗斯就扎根于这种现象的研究，并致力于利用它获利，他给自己这种理论起名为“反身性理论”。

将其运用到股市上，可以举个简单的例子理解它，比如，某公司的营收和净利的增长，需要依赖发行新股融资经营所需资金，或直接定向发行新股实现对其他公司的收购，产生营收和净利的增长。

那么，在股价上升阶段，公司可以通过较少数量的新增股份，换来扩张所需资金或作价收购产业，从而增加每股收益，提升企业的盈利能力，推动股价进一步上升，如此循环。这是股价上升导致企业价值增加的情况。

反过来，在股价下跌过程中，换来同等资金量或收购同样的资产，需要发行更多数量的股票。虽然带来的增量营收和利润是一样的，但因为发行了更多股票，会导致每股收益更大的摊薄，股价就可能因此而下滑。

股价下滑导致下次融资或收购时需要发行更多股份，如此循环往复，不断降低企业的盈利能力，直至这个游戏无法进行下去。这就是股价下降导致企业价值减少的情况。

因此，低估之后，股价继续暴跌的原因也有两种。

对于具备反身性的企业，是因为股价的下降，导致了企业未来盈利能力发生或很可能发生变化，从而出现两种杀跌力量：

一种是趋势投资者，因为处于跌势而抛出；另一种是基本面投资者，因为下跌导致企业内在价值降低，从而奇怪地在下跌的过程中反而由低估修正为高估，引发基本面投资者的抛售。

两者叠加，容易引发快速下跌。书房4月2号分享过的某股，4个月时间里从17.38元杀至10.01元，似乎就是按照这么一种逻辑走的。

对于不具备反身性的企业，理解起来也不难。在低估、严重低估、变态低估时间段里，所有持续关注该企业，并持各种高低不同估值的基本面投资者都变成了持仓者。

此时，如果因为什么外部偶然因素，导致股价出现轻微下跌。由于此时市场里没有基本面买家，而趋势投资者则需要在看到上涨趋势时才跟随进入，结果很小的卖单，就能导致暴跌。

暴跌本身又可能导致杠杆持仓者及机构在风控需要下实施不计成本的被动减仓，从而雪上加霜，使短期跌势更加凶猛。

只有等到因为暴跌所导致的市值，与企业合理估值差异过于明显，已经大到足以吸引原本对此企业并无深入研究的外部资本注意时，股价才会重新回到价格回归价值的正常道路上。

这也是为什么人们普遍容易将价值投资与长期投资划上等号的原因。一是企业盈利的增长本身是逐步和渐进的，很少有很短时间内发生突变的；另一个原因就是外部资本注意到明显便宜、展开研究到开始买入，也需要时间。

——但是，必须提醒，价值投资≠长期投资，长期投资≠价值投资。价值投资的根本特性，是寻找价格和价值有差异的投资对象，至于价格回归价值的时间或长或短，只是一个表象。

与之对称的，在股价高估阶段，也会出现类似的高估之后涨幅更猛的现象。

原因是一样的，就是当股价远离不贵的时间段中，凡是根据估值决策的人，都已经卖掉离场了。进入严重高估阶段后，参与者全部是“因为涨、所以看涨”的投机者。

在持股者因为涨所以看涨、因为看涨所以买入的整体性情绪高昂期，市场缺少卖家，价格很容易出现飙升，一直到很偶然地被某些或因恐惧、或因理性、或纯粹无厘头的小卖单捅破泡沫，涨势戛然而止，转入暴跌过程。

懂的这个原理，我们就能明白为何市场暴涨暴跌的股票，往往是一些市盈率数百数千甚至没有市盈率的股票了404。

从上面两种情况，你是否发现，无论价值的发现或者破灭，都有一味必不可少的灵药，什么呢？——时间。低估被发现需要时间，高估被戳破也需要时间。

所以，投资所用的一定是“闲钱”，期限考虑一定是“长期”（虽然也有可能短期达到获利目标），绝不能用短期可能被迫撤离的资本进入股市投资。

否则，无论你背熟多少投资经典，也无法无视短期股价的随机波动，只能拱手将命运交于市场疯子，期盼上帝赐给自己好运气而不是赐给对手。

那么，既然知道了低估之后依然可能出现严重低估，变态低估，我们面临低估的时候，是否应该再等一等呢？

有的人的作法是等待，老唐的作法是低估就进入，如果有严重低估，变态低估，变态²低估，老唐就“扛”着浮亏，或笑看表演、或假装不在。

为什么这样选择呢？因为，低估之后可能出现更低估，但也可能不出现更低估。如果因为前面“可能有”更低价格，而放弃在低估价格买入，结果可能错失一个自己研究并了解的企业，最终被迫持有收益率确定更低的类现金资产，或被迫进入自己研究深度不够的企业，长期来看，是巨大的损失。

价值100的东西，有人50出售，我立刻买入，买入的瞬间我已经赚了（只是比40买入的人赚的少），剩下的只是等待价值发现，使获利最终显示在账面上。

至于期间是否到过30、20，对我而言不重要。如果因为揣测还会有疯子以30元出售，结果可能最低35或者45，导致擦肩而过，那就枉费自己的深度研究了。

文字表述总好像蒙着一层纱，老唐手绘一副草图来表达：

404

将股价的一次完整波动画成图，如上。其中A和A1之间的阴影部分，是企业盈利能力推动企业价值缓慢增长的区域，即企业的估值。它是个大致的区间，而不是精确的数值，A线为估值区间的下沿，它伴随时间的推移，缓慢提升。

三角形B是市价低估、严重低估甚至变态低估，最终回归价值的过程，三角形C为市价高估、严重高估，甚至变态高估，最终回归价值的过程。

格雷厄姆的投资思想，主要是等待B区域阴影位置买入，在即将触及A线位置，格派投资人获利撤退，去寻找下一个B；我的买入一般在A线所在位置附近，买入后如果掉落B区域，有钱就继续买，没钱就忽略；

C区域是投机者的地盘，依据C区阴影部分与A1线的差距，我可能会卖出，也可能会不卖。如果卖出，会等待重新回到A线位置买进（伴随着时间的推移，未来的A，有可能会高于卖出时的C区阴影）。

概括来说就是：我的获利目标是通吃A和A1区间的长期向上推移，错过这个阶段，属于不可原谅的错误；BC区域属于意外，捡到算意外之财（windfall），坐过山车经过BC区域最终空手而归，则是预期中的法定待遇，坦然接受。

这大概就是所谓心态吧，核心是知道哪些是自己的菜，力求稳拈；哪些不是自己的菜，得之开心，失之无感。

PS:目前持仓茅台39%+，腾讯29%+，古井B6%+，海康5%+，洋河5%+，民生H5%-，招商H4%-，信立泰3%-，分众2%+，双汇2%+，年内收益约-3%。l另外还有约6%的现金，看茅腾海洋分里的哪位先投怀送抱！