腾讯控股发布三季报

周三晚上，腾讯控股发布了2023年3季报。

腾讯是市场明星，季报出来以后，分析文章多如牛毛。单纯是书房朋友们写的分析文章就不少，而且质量普遍不错。

概括

老规矩，我大略地说说我关注到的一些要点。

第三季度单季营收1546亿元，同比增长10%，环比增长4%；
国际准则下单季归母净利362亿元，同比下滑9%；环比上涨38%；
非国际准则下单季归母净利449亿元，同比增长39%；环比增长20%。

单季营收和归母净利（非国际口径）均创历史新高。无论股价表现如何，小企鹅自身的钞能力，一直在变得越来越强。哪怕是各种A4劈头盖脸而来的最近三年里。

很有趣，相比我最早介入小企鹅时面对的2016年数据而言（我是2017年1月197.3港币首次买入小企鹅的），2016年全年小企鹅非国际口径归母净利是454亿，大致和刚刚发布的2023年第三季度单季基本一致。

可以大致理解为今天小企鹅的产蛋能力，是2016年的4倍左右。

2017年1月总股本是94.77亿股，按197.3港币计算，市值约1.87万亿港币。今天总股本是95.08亿股，此刻股价315.2港币，市值3万亿港币。这只鹅今天的售价是2017年1月的1.6倍。

产蛋能力4倍，售价1.6倍的鹅，是让你痛苦还是让你欢喜，眼中盯着企业和盯着股价的人，是会有不同看法的。

本季度小企鹅的表现，可以用一句话概括：营收略低于预期，净利大超预期。

之前的机构一致预期数据，正好两周前我们有记录：营收1551亿，归母净利397亿。

营收

游戏

普遍报以厚望的游戏方面，本季度表现的中规中矩，与第三季度里上线的几款重磅游戏所诱发的期望值差距较大。

国内游戏收入第三季度同比增长5%至327亿，国际游戏收入同比增长14%至133亿（扣除人民币贬值因素后同比增长7%），合计460亿。

过去三年第三季度游戏收入分别是414，449，429亿，与之相比只能说还好吧。

但今年第三季度是在《王者荣耀》、《PUBG（及和平精英）》、《DNF》等常青游戏表现不俗的基础上，又有了《胜利女神：妮姬》、《Valorant》、《命运方舟》等大将助威，只取得这样的增长，就不那么让人满意了。

总体而言，小企鹅的游戏部门过去、今天和未来，都是/且将持续是/功率强大的印钞机。但面对米哈游、网易等同行部分优质产品的强大竞争，甚至还有游戏之外的例如短视频、直播等领域对用户时间的挤占，增长的压力也不小。

好在小企鹅拥有渠道（流量）优势和规模优势，以群殴姿态上阵，然后逐步打磨产品，力求获得玩家青睐，不需要着急。

至于能否继续爆出类似自己旗下的王者荣耀、PUBG、米哈游旗下的原神、崩铁，网易的蛋仔派对等爆款产品，很多时候是尽人事听天命，可遇而不可求。

对于腾讯而言，游戏是一个不大可能变糟糕，但究竟能多好不好预测的领域。

尤其是监管风向已经完全大掉头之后（刚刚过去的杭州亚运会首次将电子竞技列入正式比赛项目，全部七款电竞项目里有四款是腾讯运营的），更没有什么可以担忧的。

期待近期上线的《冒险岛：枫之传说》、《高能英雄》、《暗区突围》、《无畏契约（valorant中文版）》等产品能给股东带来惊喜吧。

除了腾讯自研或代理的游戏之外，还有一块收入是在静悄悄的成长，那就是小程序游戏。

虽然公司没有披露小程序游戏的具体数据（这部分只将腾讯收取服务费计入社交网络收入里，而不是游戏业务里），但透露出来情况是增长很快，或许未来会有惊喜出现。

社交网络

社交网络收入三年前（2020年第三季度）单季收入就是284亿了，几年来一直徘徊不前。去年298亿，今年297亿，主打一个挣扎。

它所反映的就是抖快红（抖音快手小红书）的压力之下，腾讯的音乐直播、游戏直播、音视频会员等业务的颓废。

最近有传言说斗鱼直播的CEO陈杰已经失联超过一个月，这样的八卦新闻才让我想起来，不知不觉虎牙、斗鱼、龙珠、企鹅等腾讯直接投资或巨资收购的直播平台，几乎都要被互联网忘记了。产业竞争就是这么残酷。

三季报信息比较少，没有直接披露视频号广告营收。但中报里披露过第二季度单季视频号广告收入超过30亿，同时三季报里使用了「视频号播放量同比增长超过50%、视频号广告收入环比增长显著」的表述，估摸着也要有40亿左右才能叫「增长显著」吧。

鉴于去年7月视频号才宣布商业化。去年三季报发布后的电话会议上，刘炽平给的展望，是视频号单季收入「有望」达到10亿元。这个用语应该可以说明去年三季度视频号收入是「远低于」10亿元的。

综合以上信息推测，本季度广告业务的42亿增量，可能绝大部分是由视频号完成的，只有很小部分由季报里点名的移动广告联盟和微信搜索广告完成。

鉴于腾讯拥有的巨大流量、视频号的高速增长，以及伴随国内经济的逐步回暖，总体来说广告也不是需要担心的领域。

按照管理层在电话会议上的披露，公司对于视频号广告的加载率还很克制，相比同行超过10%的加载率，视频号广告加载率只有不到3%，依然以用户体验为第一要求。

另外就是AI的使用，可以提高用户产生和发布广告的能力，以及更加精准的推送广告以提高广告价值。

这部分和以前说过的AI对分众的影响很像（见《老唐实盘周记2023/09/09》），不过分众是在外购的智谱AI基座上调教，而腾讯是自研混元AI模型。

当然，自研混元模型还有其他价值，在广告领域的利用只是其很小的一部分价值。

顺便聊句与本主题无关的：被ChatGPT引领，国内最近AI模型是热点，多家大企业都推出了自己的模型。这个产业很可能是改变人类未来的产业，但此刻还是初期，很难判断最终落地的场景和赢家以及利润。

腾讯此刻推出的混元，与其他企业推出的其他AI模型，似乎也看不出很大的差距。但以我个人的粗浅理解，此刻的AI不是黑洞，不是创新。数据、硬件、人员和经费的堆砌，反而更可能是决定因素。从这个意义上说，腾讯所拥有的资源和投入力度，决定了它应该不大可能是输家。

伴随着广告收入的增加及AI技术的参与，腾讯的广告毛利率已经从过去的30%左右提高到50%左右，但依然有很大的提升空间。按照最新电话会议上管理层的分享，与腾讯最接近的全球同类公司广告毛利率在80%左右。

关于广告业务的增长预期，公司这么说

宏观环境无法控制，但自己能掌控的由四个重要的增长驱动，这算是相当自信的表述了。

金科企服

金融科技和企业服务板块，三季度带来了少许惊喜。同比增长16%，单季实现营收521亿，创下该板块业务收入单季最高纪录。

这背后是社会经济的复苏所带来的支付业务增长（预期中）、理财服务收入的增长（预期外）、云业务的优化增长（预期外）和视频号电商技术服务费增长（预期中）。

其中两个预期外的部分（是说在我个人的预期之外，或许对别人是预料到的），得益于整体监管方向的大改变。这个不细说了，DDDD（刚学会的一个网络新词，意思是懂的都懂。一句废话！）

这部分，后面的期望就是金控牌照的发放。

净利

国际准则口径的归母净利362亿元，同比下滑9%；环比上涨38%。

这个同比下滑9%的原因，是因为去年第三季度的归母净利里，含有其他收益净额209亿（大头是对所持「东南亚小腾讯」SEA公司股权，做变更分类带来的视同处置收益413亿），而今年第三季度其他收益净额是26亿。所以显示同比下降。

这个数据是被某些投资结算时点所扭曲的，没有什么关注价值。说到这里，我忽然想起最近媒体热炒的「巴菲特巨亏」热点新闻了。

巴菲特反复强调过由于会计准则的变化，2019年后伯克希尔的国际准则归母净利数据受持股市价波动扭曲，完全没有关注价值。但这阻挡不了无知媒体爆炒「巴菲特巨亏超千亿人民币」。

事实是，单单伯克希尔持有的苹果，三季度就跌掉了208亿美元（1500亿人民币）。这很惨吗？

今年至今苹果股价涨了47%，伯克希尔今年在苹果这一只股票上，什么都没做，结果「只」赚了555亿美元，大概4000亿人民币。

股价走势是下图这样的。

暴涨两个季度，然后回调一个季度，各类媒体及自媒体就产生了「数据翔实」的爆款新闻。要是没点儿财务知识，可不就被轻松带偏了吗？!

跑题了，咱们继续看小企鹅的非国际口径归母净利。

营收增长10%，归母净利增长39%，背后无疑是净利率的提升。

净利率的提升来自两方面，一是毛利率的提升，二是费用增幅低于营收增幅。

三季度毛利率49.5%，这个数据可能是单季度毛利率历史新高（我没有逐笔核查，只是凭记忆，不一定正确）。

它反映的是增值业务里，高毛利率游戏业务提升，低毛利率长短视频及直播业务下降；
广告业务里，广告单价的提升及高毛利率视频号广告的占比提升；
企业服务里的云业务对收入与规模导向的放弃，同时新增高毛利的电商带货技术服务费收入；
以及对大量不赚钱，发展前景不大的业务所做的果断放弃。

营收同比增长10%的同时，对应的销售及管理费用同比只上涨了1.8%，这是腾讯内部这两年强调的降本增效，帮股东省出来的。

总体来看，游戏无忧，广告无忧，金科无忧，企服无忧，偏弱的也就是长短视频及直播等内容，这部分占比本就不大。

其他方面数据方面，递延收益（预收款）继续高达920亿，公司账面现金3875亿（负债3510亿，净现金364亿），拥有各类股权投资市值超过8100亿（其中只有118亿市值的上市公司股票，计入笋子，股价波动会影响腾讯的利润表），年度净利大约1500亿左右，当下市值2.77万亿。

实在看不到有什么可以担忧的。

不过，鉴于老唐整整四年前（2019年11月16日），就曾面对着2.7万亿市值的腾讯说过：

「对于今年大约千亿人民币净利润的腾讯来说，目前大约2.7万亿人民币的市值，估值上占不到市场先生什么便宜，能获取的就是企业的成长收益。不过，腾讯的成长在我眼里是一个高确定性的送钱时刻」

成长倒真是成长了：四年来盈利能力提升了约50%，但市场估值水平却下降了约1/3（没占到市场先生的便宜，反被市场先生吃了豆腐!）。

结果就是整整四年，除了一点可怜的分红（美团、京东和现金分红合计每股到手约30港币）之外，市值几乎原地没动。

所以必须再次提醒：老唐完全可能是错的。上述「实在看不到什么可担忧的」结论，只是我个人看法，我没有能力也没有义务保证它是正确的。

困惑

三季报里唯一的困惑，是税负问题。

今年第三季度单季所得税110/478=23%，前三季度合计所得税336/1238=27%；去年第三季度单季71/459=15.5%，去年前三季度合计所得税169/988=17%。

数据上显著增长，非常不合理。这不仅大幅偏离公司财务总监说的「全年预计税负还是会落在18%～20%之间」的口径

而且与常识也明显脱节。腾讯大部分收入来自国内，国内主要子公司基本都享受10%或15%的所得税率，香港公司所得税16.5%，注册地开曼群岛不征所得税。

小部分收入来自其他国家，税率主要介于9%～35%之间。但基本上企业运营的都知道，税率高的地方，一定是产生很少收入。收入会利用各种合约安排向低税率的区域转移。

所以，腾讯的税负超过20%怎么看都不正常。三季度这个水平，推测上要么是第四季度里会拨回来，要么或许是境内公司大量（或打算大量）向境外公司分红。

注：不是腾讯给股东分红。是腾讯的境内子公司给腾讯公司分红，是资金在合并报表范围内的调动，但需要按照不同情况，向国内税务局缴纳5%或10%的所得税。这部分税收是上市公司报表上的所得税支出。

若是前者，四季度增长可能会比较好看。而若是后者，或许代表了管理层对境内环境及未来发展的一种悲观情绪。具体是哪种，年报里再看吧。

另外一个常见的担忧就是大股东是否会继续减持。答案是会，一定的。

腾讯会否继续回购，答案也应该是会。但为什么周四周五，既没有新公告发布，也没有实施回购，我也不知。再等等吧。

我估计下周应该会重新开始回购。日回购四到五亿之间，是腾讯目前可以实现也应该实现的动作。

其他好像没有什么值得聊的，大致就这样。旗下所有公司三季报全部披露完毕，全部大幅超越市场平均水平，无一例外。