昨天发了 《聊聊估值（下）》之后，有朋友留言问：老唐，你为什么说15倍市盈率接盘侠一定会来，这个15是如何确定的？——好问题。

1955年，巴菲特的老师格雷厄姆曾被问过类似的问题，那是美国国会证券市场委员会的一次调查询证，格雷厄姆作为证券市场著名专家到场接受咨询。

一名国会议员问：“尊敬的格雷厄姆先生，当您发现了某个特殊的情形，并且您仅凭臆想判断你可以用10美元买下，而它是价值30美元的，于是你买进一些。但只有当许许多多其他的人，认为它确实价值30美元的时候，您才能实现您的利润。这个其他人认为它价值30美元的过程，是如何产生的——是做宣传呢？还是什么别的？是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢？” 这个问题就和如何断定接盘侠一定会在15PE来临一样，都是关于价值回归原理的疑问。格雷厄姆当时回答道：“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值。”

就这个答案而言，格老要么并不乐意解释，要么可能当时也没想透彻，仅仅是依赖于历史的统计。当然，现在，我们已经没有必要追究格老究竟是懒得说，还是因为自己也没想通。

404

今天，我们来理解这个已经不难。

404首先，我们知道资本具有逐利的天性，正所谓金钱永不眠，永远在寻找回报率更高的资产；如果将世界上的资本看成一个总体的话，它最不愿意存在的形态就是：现金——因为现金不产生任何收益；

其次，市盈率实际上就是回报率的倒数，20倍市盈率的意思就是回报率为5%，15倍市盈率表示企业赚回的利润是你投资金额的6.67%。如果存款赚2.5%，国债赚4%，资本会弃存款投国债，推高国债的价格。同样，如果国债100%确定赚4%，股权70%确定赚10%，资本就会弃国债投股权，推高股权的价格，直至股价上涨至回报率从10%回落至4%/70%≈5.7%为止；

最终，我们会发现，若是信息对所有人都免费而透明，自然而然，资本的逐利性会瞬间将所有资产的回报率拉至同等位置。就好比若工商银行有两款条件一模一样的存款，一个利率为3%，一个利率为4%，无需任何知识，任何头脑正常的人都会选择存4%的（因而这种情况也不可能存在）。

然而，讯息终究是有成本、有价值、有门槛的，这个世界永远也做不到信息对所有人透明。否则，各尽所能、按需分配的共产主义，昨晚八点二十就实现了。由于信息的不透明，这个“回报率拉至（经风险加权调整后的）同等位置”的过程，得以慢慢实现，体现在市场里，就是或快或慢地上涨。当然，若是低收益资产，这个过程是反过来的，或快或慢的下跌过程。

这就是价值回归的过程，并不神奇，就是围绕着无风险回报率上下波动的过程。无风险回报率就好像是一根引力棒，它的位置决定着资产价格的整体趋势。这也是我们经常会听到的加息利空、降息利好说辞的来源：提高无风险回报率，会打压资产价格；降低无风险回报率，就会提升资产价格。如同5%回报率的永续债券，如果今天存款利率提升为10%，那么这个面值100的债券，价格至少要跌过50元，才会产生吸引力一样。

利润真实的资产，15倍~20倍PE一带，提供着5%~6.67%的回报率，只要无风险回报率低于此数，接盘侠一定会出没。无风险利率低于此数越多，接盘侠出现的概率越高。这是资本天性，是不以人的意志为转移的市场规律——信心就来自于此。