【股票043】深度解析老唐估值法：无风险收益率

发表于2024-12-10|更新于2025-10-18|股票

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通过前篇文章的留言，可以发现很多朋友对“老唐估值法”中计算合理估值的算式有些迷惑和不解，主要集中在“1÷无风险收益率”这部分。

关于“无风险收益率”的基础知识就不再赘述，可以参考『股票029』无风险收益率的深度解析。今天重点讲一讲：什么是合理市盈率？无风险收益率如何取值？

什么是合理市盈率？

唐朝把“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”，该算式出自“市盈率（PE）= 当前股价（Price）÷ 每股收益（EPS）”。如果无风险收益率为4%，就表示1元的现金每年产生0.04元收益，也就是说此时现金的市盈率为25倍，或者其回本周期为25年。

可是，为什么这个市盈率被认为是合理的呢？唐朝把企业股权的成长性和不确定性做个模糊的对冲抵消。第三年产生4元自由现金流的100元企业股权与每年产生4元利息的100元无风险资产等价，即无风险收益率为4%时，二者的市盈率都是25倍才是合理的。

合理市盈率与企业当前市盈率无关，也与企业历史市盈率无关，更与行业平均市盈率无关，那些市盈率都是市场价格波动产生的，和企业的内在价值没有逻辑关系。

在第三年自由现金流与预测值相差不大的情况下，到时候企业市盈率如果等于25倍，则只赚到了企业盈利增长的部分，赚；如果高于25倍，则同时赚到了市盈率增长的部分，大赚；如果低于25倍，则预期收益率会提高（预期收益率=1÷市盈率），未来特赚。

无风险收益率如何取值？

目前公认的无风险资产就是世界主要经济体的国债，尤其是世界GDP排名前两名的美国、中国发行的国债。国债收益率通常以当前银行利率为基准，但会略高于银行利率。

不过近些年，由于中美两国实行了完全相反的货币政策——美国加息，中国减息。这就导致两国的国债收益率差值一直处于较大范围，例如下图为中美两国10年期国债收益率的近五年周线图对比，可以清晰看到当前美国10年期国债收益率是中国的两倍左右。

于是，很多朋友就不知道当前无风险收益率该用什么值了！必须强调的是，老唐估值法中使用的无风险收益率不是实时值，更不是实际值，而是一个模糊的保守的长期的平均的经验值。

首先，既然国债在公开市场交易，就会产生价格变动，所以收益率每时每刻都在变化，很明显我们不能使用这个实时值，而应该使用3年、5年，甚至10年的平均值，从而忽略价格波动的影响。例如，中国10年期国债收益率的3年均值为2.598%，5年均值为2.769%，10年均值为3.058%。

其次，资本家有国籍，但是资本无国界，所以我们还要参考下其他主要经济体的国债收益率情况。例如，美国10年期国债收益率的3年均值为3.656%，5年均值为2.664%，10年均值为2.467%。

然后，使用较低的无风险收益率计算的合理市盈率会非常高。例如日本10年期国债收益率的3年均值仅有0.542%（5年、10年均值会更低），则合理市盈率会达到恐怖的184.50倍（1÷0.542%）。稍微有些经济学常识就会知道，这是不现实的！

最后，也是最重要的一点，使用较低无风险收益率计算的买入价格是昂贵的。假如，某企业总股本10亿，2026年预计自由现金流为100亿元——按照2%的无风险收益率计算得到的买入价格为250元/股（100×(1÷2%)÷2÷10）。一年后无风险收益率调整为4%，即便2027年预计自由现金流为120亿元，那么此时得到的买入价格却是一年前的3/5（150元/股，120×(1÷4%)÷2÷10）。