在使用“老唐估值法”对泡泡玛特进行估值时，我遇到了一个棘手的问题——如果未来三年的净利润增速设置较高，就会导致“理想买点”与“一年内卖点”的差值很小，甚至产生“一年内卖点”超过“理想买点”的情况。

但是我们都知道，只有理想买点低于一年内卖点，才能执行“买点买入，卖点卖出”的买卖策略；只有理想买点在一年内卖点的50%以下，才能达到“三年100%，年化26%”的预期收益。

我以前写过那么多深度解析“老唐估值法”的文章，但是从未考虑过这种异常情况。那么现在就来讨论下我对该问题思考与总结！

买点与卖点

假设某企业当年净利润100亿元，合理市盈率为25倍，未来三年年化增长率为g，则随着g的增加，理想买点逐渐靠近一年内卖点，直至某个阈值后反超一年内卖点。

根据如下的推导方法，不同合理市盈率下对应的增速阈值为：

  • 合理市盈率20倍，年化增速阈值71.00%
  • 合理市盈率25倍，年化增速阈值58.74%
  • 合理市盈率30倍，年化增速阈值49.38%
  • 合理市盈率35倍，年化增速阈值41.90%
  • 合理市盈率40倍，年化增速阈值35.72%
  • 合理市盈率45倍，年化增速阈值30.50%
  • 合理市盈率50倍，年化增速阈值25.99%

问题根源

要计算“理想买点”，首先要计算“三年后合理估值”，而影响“三年后合理估值”有且仅有第三年预计自由现金流、合理市盈率两个参数。

第三年预计自由现金流依赖第三年净利润，合理市盈率依赖无风险收益率。因此产生“理想买点与一年内卖点差距较小，甚至理想买点大于等于一年内卖点”异常情况的原因有三：

  1. 过度乐观的利润增速：若对企业未来三年净利润的增速预测过高（如高于50%），会导致三年后合理估值显著膨胀。
  2. 过低的无风险收益率：若无风险收益率取值过低（如低于2%），则合理市盈率就会偏高（如大于50倍），推高三年后合理估值。
  3. 失真的自由现金流：老唐估值法要求企业净利润≈自由现金流。若企业实际自由现金流低于净利润（如应收账款占比高、资本开支较大），却未打折处理，导致三年后估值虚高。

解决方案

任何估值模型都是对现实的映射工具。当计算结果出现逻辑断层时，应该怀疑的不是数学公式，而是你输入公式的那些假设。我们可以​按照难易程度依次对参数进行修正。

首先，平滑无风险收益率。不要使用实时的十年期国债收益率，要么使用中国最近5年或10年的十年期国债收益率均值，要么根据世界主要经济体的权重计算十年期国债收益率。

推荐使用的无风险收益率是3%~4%，并且使用上限值4%，相应的合理市盈率为25倍！

其次，过滤自由现金流。不要把纸面利润当做自由现金流，很多企业的净利润中充斥着高应收账款、高资本支出、高投资性收益。

应该定量分析净利润的自由现金流质量，例如较多年份不满足“经现流净额/净利润≥1.0”或者“现金流净额/净利润≥0.9”的指标时，净利润打折后才能当做自由现金流。

然后，降低净利润增速。企业的净利润从一亿到十亿、从十亿到百亿、从百亿到千亿，虽然都是增长了10倍，但是各个阶段的难度和时间是完全不同的。

除非初创公司的净利润基数极低，否则动辄40%~50%，甚至80%以上的年化增长率是不合理、不持续和不现实的。

因此必须解答一个问题：“这家企业凭什么能在3年内把净利润做到现在的3、4倍？”如果没有让自己信服的答案，要么降低增长预期，要么放弃对该企业的估值！

最后，如果经过上述参数修正后，这个问题仍然存在，则大概率该企业不适用“老唐估值法”。或者放弃使用老唐估值法，或者换个估值模型，或者直接放弃该企业！

真正的价值投资，始终建立在对“真实现金创造能力”和“风险补偿边界”的深度认知上。估值模型的“故障报警”恰恰是最珍贵的善意提醒——在乐观中保持清醒，在波动中坚守纪律。毕竟，数据永远应该为投资服务，而非投资为数据服务。

参考资料

  1. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》

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